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Punti salienti dell’asset allocation - Lo scenario si complica

Il ritmo di crescita del PIL globale potrebbe iniziare a normalizzarsi, ma le correnti economiche e politiche contrarie continuano a ostacolare la ripresa post-Covid. Tra le principali preoccupazioni si annoverano le aspettative inflazionistiche legate alle interruzioni delle catene di fornitura, una nuova variante del coronavirus e il possibile effetto domino del rallentamento della crescita cinese.



Riteniamo che il picco d’inflazione sia temporaneo e che l’aumento dei tassi di vaccinazione dovrebbe consentire alle economie di continuare a riaprire, sempre che la variante Omicron non si riveli resistente ai vaccini esistenti.

Il rallentamento della crescita in Cina rimarrà probabilmente gestibile, mentre Pechino sta gradualmente adottando un approccio politico (più) accomodante. Gli stimoli fiscali nei principali paesi sviluppati dovrebbero imprimere uno slancio alla crescita globale.

Anche la normalizzazione della politica delle banche centrali proseguirà gradualmente.

Crediamo che, nel complesso, questo contesto continuerà a favorire le attività rischiose (azioni) rispetto ai beni rifugio (obbligazioni) almeno finché i rendimenti reali rimarranno contenuti.

Tapering della Fed, e poi?

La Federal Reserve statunitense è sulla buona strada per azzerare i suoi acquisti mensili di obbligazioni entro giugno 2022. Ciò significa che nell’immediato le sue politiche rimarranno ampiamente favorevoli all’economia e quindi positive per i titoli azionari.

In futuro la sfida da affrontare rimane come bilanciare la massimizzazione dell’occupazione, mantenendo l’inflazione al 2% nel lungo termine, ma tollerando un moderato superamento del target nel breve termine. La recente impennata dell’inflazione dei prezzi al consumo a un picco massimo dagli anni ‘90 (6,2% su base annua a ottobre) rende questo equilibrio ancora più precario.

A complicare ulteriormente l’impresa della Fed è la nuova variante Omicron del Covid. Le strozzature nelle catene di fornitura e lo spostamento della domanda dai beni ai servizi potrebbero durare più a lungo del previsto, alimentando la pressione inflazionistica. Al contempo potrebbero anche ritardare la riapertura dell’economia, indebolendo la crescita e l’occupazione con un impatto sulle prospettive di politica della Fed.

Altre importanti banche centrali, in particolare nel Regno Unito e in Canada, stanno adottando toni più aggressivi, il che alimenta la pressione sulla Fed per accelerare il processo di tapering, aprendo le porte ad un incremento anticipato dei tassi.

Colombe alla BCE, falchi alla BoE

Finora la posizione della BCE è rimasta accomodante. La presidente Christine Lagarde si è detta certa che l’impennata dell’inflazione sia transitoria e ha respinto con forza l’idea di un aumento dei tassi da parte della BCE nel 2022.

Un approccio questo che contrasta nettamente con le opinioni della Bank of England, il cui governatore Andrew Bailey ha definito l’attuale rincaro dei prezzi come il rischio dominante. L’unica ragione che trattiene la BoE dall’aumentare i tassi è l’impatto incerto della revoca dei programmi di congedo.

Se le attuali pressioni sui prezzi si riveleranno transitorie e l’inflazione tornerà a calare – magari anche più velocemente di quanto si aspetti la BoE – un intervento massiccio sui tassi d’interesse potrebbe non essere strettamente necessario.

Come reagiranno le banche centrali dei mercati emergenti?

Alcune banche centrali dei paesi emergenti hanno già iniziato a inasprire la politica, spinte più dalla paura dell’inflazione che dal rischio di deflussi di capitale. Le banche centrali dell’America Latina e dell’Europa dell’est opteranno probabilmente per approcci più aggressivi rispetto alle controparti asiatiche, che dal canto loro godono di fondamentali economici migliori.

Inoltre, il contesto ciclico in Asia è meno accentuato, soprattutto per via dei bassi tassi di vaccinazione e del rallentamento della crescita cinese. Con questi presupposti, le banche centrali asiatiche non hanno fretta di seguire il tracciato di inasprimento dei paesi sviluppati.

Supponendo che l’inflazione non influisca in maniera significativa sui rendimenti reali, anche un moderato aumento dei tassi sui fed fund statunitensi lascerebbe all’Asia un comodo “cuscinetto” a livello di tassi reali. Ciò dovrebbe allentare le pressioni sulle banche centrali asiatiche perché seguano l’esempio delle controparti. Un’eventuale vendita indiscriminata si tradurrebbe per gli investitori in un significativo aumento dei rendimenti in Asia.

Quanto è grande il rischio Cina?

Gli investitori temono che un crollo del mercato immobiliare possa innescare una crisi sistemica, con un effetto domino all’intero assetto globale. A nostro avviso, un tale scenario è poco probabile, anche se uno shock nella crescita cinese potrebbe effettivamente smorzare la congiuntura globale e contenere le pressioni inflazionistiche. L’Asia è particolarmente preoccupata perché è più sensibile alle variazioni nell’espansione del PIL cinese. Se la crescita in Cina dovesse rallentare bruscamente, nemmeno una forte congiuntura in Europa e negli Stati Uniti potrebbe bastare a compensare le difficoltà in Asia.

Grafico 1: I differenziali dei tassi reali* tra Asia (escl. Giappone) e Stati Uniti sono molto ampi (punti percentuali)

Dati aggiornati al 21 novembre 2021, fonti: CEIC, HSBC, BNP Paribas Asset Management

* Deflazionato dai prezzi al consumo core (CPI)

Mercati – Prepararsi alla normalizzazione

Nei prossimi mesi, i mercati finanziari possono tranquillamente aspettarsi una normalizzazione della politica delle banche centrali. Ad ogni modo, se i fondamentali saranno favorevoli, un tale scenario non rappresenterà necessariamente un ostacolo. Purché l’inflazione sia davvero transitoria e i rendimenti reali rimangano bassi, il contesto macroeconomico continuerà a favorirà le azioni rispetto alle obbligazioni.

Nel frattempo, anche i titoli azionari dei mercati emergenti (compresa la Cina) si stanno facendo sempre più interessanti. Dopo aver sottoperformato l’indice MSCI World per la maggior parte dell’anno, il rapporto P/E per i prossimi 12 mesi delle azioni dei mercati emergenti rispetto a quelle globali è sceso a un livello minimo in 10 anni. Il rischio Cina sembra essersi stabilizzato.

Quanto al reddito fisso, i mercati stanno scontando più aumenti dei tassi nel segmento a breve termine che in quello a lungo termine – una dinamica che ha già causato un’inversione della curva dei rendimenti dei Treasury. Ad ogni modo, i mercati si fidano ancora delle principali banche centrali, come dimostrano le aspettative d’inflazione moderate in un’ottica di lungo periodo.

Asset allocation – Posizione corta nei Treasury US a 10 anni

Manteniamo una posizione lunga in titoli azionari. Riflettendo le prospettive di una ripresa delle azioni dei mercati emergenti, abbiamo aggiunto una posizione lunga in titoli azionari dei mercati emergenti globali e ridotto quella nelle azioni statunitensi.

Quanto alle posizioni azionarie nei mercati sviluppati, abbiamo ridimensionato gli investimenti in small cap europee a favore di quelle nordamericane e delle large cap europee. Queste ultime, infatti, dovrebbero offrire più vantaggi grazie al ritardo della ripresa nella regione. Abbiamo mantenuto la posizione lunga in azioni giapponesi.

Pur non avendo ancora assunto un approccio aggressivo a livello obbligazionario, la prospettiva di un aumento dei rendimenti solleva qualche dubbio riguardo alla stabilità dei Treasury statunitensi. Pertanto, abbiamo ampliato la posizione tattica corta in Treasury a 10 anni. Riteniamo piuttosto affollate le posizioni lunghe nette sul dollaro US. Prevediamo un periodo di apprezzamento, ma evitiamo posizioni corte sul carry.


Qualsiasi opinione qui espressa è quella degli autori alla data di pubblicazione, si basa sulle informazioni disponibili e può essere modificata senza preavviso. I singoli team di gestione del portafoglio possono avere opinioni diverse e prendere decisioni di investimento diverse per i diversi clienti. Il valore degli investimenti e il rendimento da essi generato possono aumentare o diminuire ed è possibile che gli investitori non recuperino l’importo originariamente investito. I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. L’investimento nei mercati emergenti o in settori specializzati o ristretti può presentare una volatilità superiore alla media, a causa di una forte concentrazione, di maggiori incertezze dovuta alla minore quantità di informazioni disponibili, alla minore liquidità o alla maggiore sensibilità ai cambiamenti delle condizioni di mercato (sociali, politiche ed economiche). Alcuni mercati emergenti offrono meno sicurezza della maggior parte dei mercati sviluppati internazionali. Per questo motivo, i servizi per le operazioni di portafoglio, la liquidazione e la conservazione per conto dei fondi investiti nei mercati emergenti possono comportare maggiori rischi.

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