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Weekly investment update – Le previsioni si stanno avverando

Molti osservatori dei mercati – noi inclusi – prevedevano da almeno un anno un forte incremento dei rendimenti reali statunitensi, che tuttavia nel 2021 non si è mai concretizzato. Il motivo è da ritrovarsi per lo più nella recrudescenza del Covid, che ha sistematicamente innescato nuovi rally dei Treasury US. Il 2022 sarà diverso?

Questa volta potrebbe accadere davvero. Pur senza sminuire il rischio posto all’economia dalle future varianti del coronavirus, con Delta e Omicron è emerso chiaramente come ogni nuovo ceppo stia diventando via via meno aggressivo.

Al contempo, le dichiarazioni rese dalla Federal Reserve statunitense sulla sua politica monetaria sono radicalmente cambiate: mentre lo scorso anno la banca centrale era dell’idea che l’aumento dell’inflazione fosse temporaneo, ora è sempre più evidente che almeno parte della pressione sui prezzi proseguirà. Anche se il Covid dovesse (lentamente) scomparire come fattore d’influenza macroeconomico, le difficoltà nelle catene di fornitura sembrano destinate a rimanere.

Aspetto ancora più importante: il mercato del lavoro negli USA è prossimo alla piena occupazione, ergo i recenti aumenti delle retribuzioni potrebbero durare più a lungo. Per quanto la Fed sia “dietro la curva” in termini di contenimento dell’inflazione, riteniamo che il rischio risieda ora nella volontà della banca di aumentare il suo tasso di riferimento più di quanto il mercato abbia già scontato (si veda Grafico 1).

Il mercato del lavoro statunitense è più forte di quanto sembri

Molti osservatori hanno giudicato deludente l’ultima relazione sull’occupazione non agricola negli USA. A dicembre, infatti, sono stati creati solo 199.000 posti di lavoro rispetto ai 400.000 previsti dal consenso. In realtà a deludere non è stato tanto il rallentamento a sorpresa nella crescita dell’occupazione, quanto le aspettative eccessivamente ottimistiche.

Non va certo dimenticato l’aumento dei casi di coronavirus registrato durante il mese (e da allora aggravatosi costantemente). Negli ultimi due anni, ogni nuova ondata di Covid ha provocato un drastico rallentamento dell’occupazione, soprattutto nei settori sensibili ai lockdown o al nervosismo della gente di fronte ad un rischio elevato di contagio. Quando anche l’ondata Omicron sarà passata, la creazione di posti di lavoro riprenderà.

Altri indicatori suggeriscono che l’occupazione è a tutti gli effetti molto solida. Anche se il tasso di partecipazione è salito a dicembre (salvo tra i lavoratori più anziani), quello di disoccupazione è sceso, a significare che sempre più persone che rientrano nella forza lavoro hanno effettivamente trovato un impiego.

Questa dinamica compensa parte del pessimismo legato all’elevato tasso di “dimissioni”, ovvero al numero di persone che abbandonano volontariamente il lavoro. Questa “fuga di massa” chiamata in gergo “great resignation” è un segnale positivo del dinamismo del mercato occupazionale statunitense.

Tutti apprezziamo questa società e quando la pandemia sarà solo un brutto ricordo, l’economia ne uscirà profondamente cambiata sotto diversi aspetti. Ciò implica una riconfigurazione del mercato del lavoro che, alla luce del cospicuo numero di persone che abbandonano il proprio impiego (per iniziarne un altro, presumibilmente migliore), avverrà molto presto (a differenza dell’Europa, dove la stabilità sacrifica il dinamismo).

Segmenti di mercato favoriti dall’aumento dei tassi d’interesse

Una domanda sostenuta da parte di consumatori e aziende, unita alle persistenti strozzature dell’offerta e a una carenza di manodopera, sono tutti fattori che spingono l’inflazione a livelli permanentemente elevati.

Come minimo, la politica monetaria statunitense non può più essere accomodante (come lo è oggi). Basterebbe un ritorno a un approccio neutrale per far lievitare gli attuali rendimenti reali di circa 75-100 punti base.

Il potenziale impatto di un tale incremento si è già manifestato questo mese nei movimenti del mercato durante il sell-off dei rendimenti reali.

Gli indici con una sensibilità positiva a tassi maggiori, come quelli dei titoli value e delle commodity, hanno sovraperformato, mentre gli asset che risulterebbero penalizzati da un incremento dei tassi, come i titoli tecnologici, hanno incassato un duro colpo (si veda Grafico 2).

L’outlook per i tassi d’interesse statunitensi suggerisce che questo schema potrebbe proseguire.

L’impatto sui mercati azionari dipenderà da quanto i tassi reali deprimeranno i rapporti prezzo/utili (soprattutto per i titoli tecnologici e growth). Gli utili societari dovrebbero continuare a riprendersi dal lockdown del 2020, fornendo un supporto fondamentale ai mercati azionari. Al contrario, un eventuale calo dei rapporti P/E potrebbe limitare la capacità degli indici azionari di muoversi al rialzo insieme agli utili.


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