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Ancora possibili fiammate di volatilità sui mercati azionari

Investment Insight

Colin HARTE
 

Le flessioni dei mercati non sono tutte uguali. E non tutte offrono occasioni di acquisto

Questo articolo potrebbe contenere espressioni e termini tecnici e pertanto non è raccomandato ai lettori privi di esperienza professionale nel campo degli investimenti

SOMMARIO

  • La situazione politica incerta scuote i mercati negli USA e in Brasile
  • Qualche timore per l’eurozona
  • Giappone: la situazione migliora ma non basta per un intervento della banca centrale
  • Allocazione degli attivi: il gestore sfrutta la flessione del mercato azionario per acquistare titoli brasiliani. Presa di profitto sulla posizione lunga in Gilts rispetto ai Bund

Gli andamenti più recenti hanno mostrato che la volatilità sulle piazze finanziarie potrebbe salire ancora. Tuttavia negli ultimi tempi ci sono voluti notevoli scossoni della politica USA per innescare un’impennata della volatilità e anche questi episodi di nervosismo sono stati relativamente brevi e limitati soprattutto ai mercati statunitensi. In Brasile, le turbolenze della situazione politica hanno favorito forti fluttuazioni sul mercato finanziario locale. Noi però abbiamo ritenuto che il tonfo del 15% dei titoli azionari (in USD) fosse esagerato, e dunque abbiamo acquisito alcune posizioni a breve termine. Ad ogni modo l’allocazione degli attivi è ancora prudente e la lieve flessione registrata non ha cambiato il nostro approccio sui mercati azionari dei paesi avanzati, che a nostro avviso offriranno rendimenti modesti o negativi. Pertanto non abbiamo profittato dei cali delle quotazioni per incrementare le posizioni in portafoglio.

USA: LA SITUAZIONE POLITICA TURBOLENTA SCUOTE I MERCATI

Il clima politico a Washington è divenuto incandescente la settimana scorsa e alcuni analisti hanno cominciato a ipotizzare esplicitamente un possibile impeachment del presidente Trump.

I mercati finanziari sono diventati nervosi: le inquietudini sono state innescate dall’apparente ammissione di Trump di aver licenziato il direttore dell’FBI, James Comey, per bloccare un’indagine sui possibili legami tra i funzionari della sua campagna elettorale e la Russia. La situazione si è poi stabilizzata – con un recupero degli indici azionari – dopo che il Ministero della Giustizia ha nominato un consulente speciale indipendente per condurre l’inchiesta. A quanto pare, gli investitori hanno considerato questa decisione come l’avvio di un’indagine chiara e imparziale che potrebbe durare molti mesi, forse molto più di un anno. In particolare, l’indagine dovrebbe servire ad allentare eventuali speculazioni su un impeachment in tempi brevissimi.

Nel frattempo, tuttavia, la riforma fiscale e la riduzione delle imposte potrebbero essere ritardate o edulcorate. Le probabilità di una notevole riduzione delle tasse senza copertura di bilancio erano comunque basse e pertanto il principale scenario economico previsto dai nostri analisti punta ancora su una crescita modesta. Le incertezze di fondo paiono destinate a rimanere. Tuttavia, la base del Partito Repubblicano pare ancora abbastanza compatta nel sostenere il presidente, e un impeachment è tutt’altro che certo. In effetti, oltre a una certa volatilità a breve termine, non sappiamo quali sarebbero gli effetti di un impeachment sui mercati finanziari.

Le posizioni che hanno offerto rendimenti positivi dopo le elezioni presidenziali hanno perso i guadagni registrati: il valore del dollaro (ponderato per l’interscambio commerciale) è tornato ai livelli pre-elezioni e la curva dei tassi, che in un primo tempo si era inclinata, si è nuovamente appiattita. A livello settoriale, le materie prime e i titoli industriali hanno ceduto parte dei rialzi e negli ultimi tempi anche il settore dei beni di consumo discrezionali ha perso terreno. Pertanto la grande “speranza-Trump” ha in gran parte abbandonato il mercato. Ad ogni modo, i titoli azionari si sono comportati bene ma la performance positiva ha beneficiato del robusto sostegno del settore informatico e, in seconda battuta, di quello finanziario. Per il momento, abbiamo preferito non speculare su un trend specifico, ma ci siamo attenuti alle indicazioni del nostro processo d’investimento basato sui fondamentali, cioè: le azioni americane sono care e le stime sugli utili societari paiono troppo elevate.

TESIONI POLITICHE ANCHE IN BRASILE

In Brasile, la notizia di un presunto caso di corruzione che ha coinvolto il presidente Temer ha nuovamente infiammato la situazione politica: il presidente tuttavia, ha negato ogni addebito e ha rifiutato le dimissioni. Secondo gli analisti, il Brasile dovrebbe realizzare una profonda riforma fiscale per stabilizzare il livello del debito, mentre la riforma del sistema pensionistico dovrebbe essere approvata dalla Camera bassa prima della pausa estiva. Le crescenti attese per l’approvazione di questa misura avevano rafforzato l’avvio di un trend positivo in Brasile caratterizzato da riforme, una moneta stabile e una banca centrale in grado di ridurre i tassi di interesse e stimolare la crescita. I punti interrogativi sulla tenuta del presidente Temer potrebbero influenzare il processo di riforma ma riteniamo che i timori dei mercato siano eccessivi se si tiene conto del ciclo favorevole in atto. In questo contesto, l’indice azionario brasiliano (Ibovespa) ha ceduto il 10% mentre il real si è deprezzato del 9% rispetto al dollaro USA. Pertanto le azioni locali sono scese di circa il 20% per un investitore statunitense o europeo. Noi abbiamo considerato questa flessione come un’opportunità di acquisto e ne abbiamo profittato.

ZONA EURO: TIMORI PER LA SOSTENIBILTÀ DELLA CRESCITA

La crescita nell’area euro è stata stabile allo 0,5% nel primo trimestre, sostanzialmente in linea con il ritmo registrato dall’inizio del 2015. Questo dato – tutt’altro che spettacolare – è stato sufficiente per far scendere il tasso di disoccupazione, e adesso la crescita pare più sostenibile alla luce del maggior sostegno del mercato interno. Tuttavia, non manca qualche dubbio, in particolare sulla convergenza dell’attività economica reale verso i livelli elevati previsti dagli indicatori prospettici. Non crediamo che la crescita sarà in grado di rispettare le attese. Infatti, qualora le stime degli indicatori si rivelassero corrette, l’espansione dovrebbe accelerare fino al 3 o al 4% dall’attuale 1,7%, e riteniamo che ciò sia praticamente impossibile. Inoltre, le discrepanze a livello nazionale sono molto nette. In Germania, l’economia si attesta su un livello superiore dell’8,5% rispetto ai massimi pre-crisi, e anche Francia, Paesi Bassi e Belgio si stanno comportando bene, mentre i paesi “periferici” paiono molto più deboli. In Italia, l’attività economica è salita solo del 2,3% rispetto alla recessione e resta inferiore del 7,1% rispetto ai massimi pre-recessione.

C’è dunque qualche apprensione per le possibili conseguenze, quando la BCE inizierà a riassorbire alcune delle misure di stimolo straordinarie. I vertici della banca centrale paiono divisi tra un orientamento accomodante – che mette in evidenza la modesta crescita dei salari e delle pressioni inflative e l’eccessivo ottimismo delle proiezioni della BCE – e un approccio restrittivo, che tende a focalizzarsi sul miglioramento della crescita reale e delle prospettive di espansione. A nostro avviso, la BCE in giugno correggerà la bilancia del rischio percepito portandola da negativa a neutra e annuncerà a settembre l’avvio della contrazione del programma di acquisto di attivi per il mese di gennaio. Prevediamo che il processo di riduzione durerà sino a settembre del 2018 e che solo in seguito i tassi potrebbero salire.

GIAPPONE: MIGLIORA LA SITUAZIONE MA LA BANCA CENTRALE NON INTERVIENE

La solida crescita registrata nel primo trimestre – pari al 2,2% su base trimestrale annualizzata – ha fatto segnare il quinto trimestre consecutivo in espansione e il più lungo periodo di crescita nell’ultimo decennio. I consumi hanno recuperato, ma in assenza di un incremento dei salari reali questa tendenza non pare solida. Infatti, l’economia continua a mostrare una dicotomia tra la forza dell’export netto e la debolezza della domanda interna. Inoltre, anche l’incremento degli investimenti ha accusato un notevole rallentamento. La crescita salariale nulla e il ritorno dell’inflazione core in territorio negativo ci inducono a ritenere che la Banca del Giappone non modificherà l’obiettivo dello 0% per i rendimenti dei titoli decennali. Per quanto riguarda le azioni, invece, a nostro avviso i multipli paiono relativamente bassi, e il recente andamento e le prospettive degli utili societari sono positivi. La politica monetaria dovrebbe restare favorevole, ma prevediamo che lo yen si manterrà attorno agli attuali livelli nei prossimi 12 mesi. Ad ogni modo, le azioni giapponesi sono salite troppo rispetto al valore della moneta, e quindi siamo restii a incrementare questa posizione.

ALLOCAZIONE DEGLI ATTIVI: SFRUTTARE IL CALO DEL MERCATO BRASILIANO

Abbiamo rafforzato le posizioni azionarie in Brasile, ma la recente flessione sui mercati azionari internazionali è stata complessivamente modesta, e gli Stati Uniti e i paesi emergenti hanno già recuperato. Pertanto, le altre strategie d’investimento sono restate invariate.

Sorprende, forse, che la sterlina non abbia recuperato terreno malgrado la solidità del mercato del lavoro e delle vendite al dettaglio e l’aumento dei prezzi al consumo. Pare che sui mercati stia prevalendo l’idea che, nonostante i segnali positivi, in realtà l’economia si stia indebolendo. Pertanto, le prospettive di una Bank of England più accomodante, in particolare a causa delle incertezze relative alla Brexit, hanno favorito un appiattimento della curva dei tassi. La probabilità di un rialzo dei tassi d’interesse entro la fine dell’anno scontata nei prezzi degli Overnight Index Swaps al momento si attesta appena sotto il 20%. La debolezza della sterlina ha sostenuto le quotazioni azionarie, ma è negativa per la nostra posizione sottopesata sul mercato del Regno Unito rispetto ai listini azionari dell’eurozona. Tuttavia continuiamo a ritenere che le stime relative agli utili delle imprese britanniche siano eccessivamente alte e quindi non abbiamo modificato questa posizione.

Nel comparto obbligazionario, abbiamo realizzato i profitti maturati sulla posizione lunga in Glit britannici rispetto ai Bund tedeschi. Questa posizione era riconducibile alla previsione di un aumento dell’inflazione nell’eurozona alimentato dalla crescita, che avrebbe potuto spingere al rialzo i rendimenti decennali tedeschi (e al ribasso le quotazioni dei titoli), e al contempo ai timori per le conseguenze della Brexit per l’economia del Regno Unito. Tuttavia, adesso la situazione pare mutata, e i nostri timori si concentrano sulle attese di crescita nell’area euro, mentre l’inflazione è rimasta debole. I mercati obbligazionari sono saliti sulla scia degli ultimi dati inferiori alle attese in Gran Bretagna, ma pare che i Bund siano leggermente più sopravvalutati rispetto ai Gilt. In questo contesto, il premio di rendimento dei Gilt rispetto ai Bund è passato a nostro favore e, considerato l’aumento dei rischi di un’inversione di tendenza, abbiamo preferito chiudere la posizione.

22 maggio 2017

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