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BCE, toni un po’ più restrittivi

Investment Insight

Colin HARTE
 

Strategia: Il gestore abbandona il sottopeso nel segmento delle materie prime

Questo articolo potrebbe contenere espressioni e termini tecnici e pertanto non è raccomandato ai lettori privi di esperienza professionale nel campo degli investimenti

SOMMARIO

  • Federal Reserve: tutto pronto per un rialzo dei tassi in marzo
  • Zona euro: crescita vivace, incognite su modi e tempi della reazione della BCE
  • Asia: frena l’espansione del credito in Cina, ordinativi fiacchi in Giappone
  • Allocazione degli attivi: orientamento meno difensivo

All’inizio della settimana scorsa, i mercati azionari dei paesi avanzati hanno registrato una lieve flessione. Tuttavia nei giorni successivi gli indici hanno recuperato, malgrado i toni velatamente restrittivi utilizzati dal presidente della BCE Draghi e un rapporto sul mercato del lavoro che ha rilevato ottimi dati negli USA, rafforzando gli argomenti a supporto di un rialzo dei tassi in questa settimana. Anche i listini dei paesi  emergenti hanno iniziato bene la settimana, ma poi hanno perso terreno a causa degli andamenti nei settori energetico e delle materie prime, penalizzati dal ribasso di petrolio e rame. I rendimenti dei titoli di Stato USA a due e dieci anni sono aumentati di poco, mentre per quanto riguarda le emissioni della Germania gli interessi decennali sono leggermente saliti e quelli biennali sono rimasti sostanzialmente invariati.

I recenti andamenti del mercato e in particolare delle performance settoriali stanno mettendo a nudo i punti deboli del cosiddetto reflation trade – ovvero dalla scommessa sul rilancio dell’inflazione – che ad ogni modo ha già spinto le quotazioni troppo in alto. Pertanto non abbiamo modificato il sottopeso nel comparto azionario e abbiamo approfittato dell’ondata di vendite sui titoli petroliferi per abbandonare la posizione sottopesata nel settore delle materie prime.

USA: L’OCCUPAZIONE DÀ IL VIA LIBERA AL RIALZO DEI TASSI IN MARZO

Il rapporto sul mercato del lavoro di febbraio ha offerto varie indicazioni positive in particolare per quanto riguarda l’occupazione (in base ai posti creati nei settori non agricoli), il tasso di disoccupazione e la partecipazione alla forza lavoro. Inoltre, la retribuzione media oraria è salita del 2,8% su base annua, sfiorando il massimo ciclico. I nostri esperti prevedono un’ulteriore accelerazione degli incrementi salariali in numerosi settori in cui le imprese stanno riscontrando difficoltà crescenti ad effettuare assunzioni. Forse il dato più sorprendente riguarda l’occupazione nel settore manifatturiero, che ha registrato l’incremento mensile più consistente da molti anni a questa parte, mentre nel settore edilizio vi potrebbero essere dei contraccolpi in prospettiva, poiché il clima insolitamente caldo ha contributo a un forte incremento degli occupati.

Il FOMC si riunirà nel corso della settimana e, in vista di questo appuntamento, i membri del comitato della Federal Reserve avranno analizzato i dati di febbraio relativi a vendite al dettaglio e inflazione. In effetti, le vendite sono risultate modeste, ma gli esperti della banca centrale possono trovare conforto nell’aumento dell’occupazione e dei salari. L’inflazione dovrebbe salire ancora a causa del rincari dei beni energetici, ma questo effetto dovrebbe gradualmente attenuarsi nel corso dell’anno. L’indice dei prezzi dei consumi personali (PCE core), la misura dell’inflazione preferita dalla Federal Reserve, si attesta attorno all’1,7% dall’inizio del 2015. Dunque, i prezzi al consumo non dovrebbero rappresentare un motivo per inasprire la politica monetaria, ma pare chiaro che la necessità delle misure espansive si è decisamente attenuata.

Per i mercati finanziari il dubbio maggiore riguarda l’entità del rialzo: graduale o brusco. Sinora le attese degli analisti sono state convergenti con quelle della Federal Reserve, ma i mercati non hanno ancora scontato la media delle proiezioni degli economisti della banca centrale che prevedono tre rialzi dei tassi nel corso dell’anno. Un giro di vite severo potrebbe spingere in alto i rendimenti obbligazionari e penalizzare i settori sensibili alle fluttuazioni dei tassi, come quello degli immobili residenziali e dei REIT (i fondi d’investimento immobiliari), con effetti potenzialmente negativi anche per il mercato azionario nel suo complesso.

BCE: ORIENTAMENTO LIEVEMENTE PIÙ RESTRITTIVO

In occasione dell’ultima riunione, i membri del Consiglio direttivo non hanno eliminato l’orientamento espansivo dalle indicazioni prospettiche della BCE in materia di tassi, asserendo di “non essere sicuri di aver raggiunto un’inflazione autosostenuta”. Pertanto pare poco probabile che la BCE sia intenzionata ad annunciare un ridimensionamento del programma di allentamento quantitativo prima di settembre.

Tuttavia non sono mancati dei segnali restrittivi. Al momento la BCE ritiene che i rischi al ribasso per la crescita siano meno marcati, mentre secondo il presidente Draghi, i rischi di deflazione non paiono più imminenti, dato che ha omesso il riferimento all’intenzione della BCE di utilizzare tutti gli strumenti a disposizione per raggiungere l’obiettivo d’inflazione. Draghi si è mostrato meno in linea con il Consiglio direttivo ricordando che in prospettiva  i tassi rimarranno ai livelli attuali o più bassi. Ad ogni modo, al momento la BCE non rileva alcuna urgenza di nuove misure di stimolo.

I mercati azionari hanno interpretato in senso restrittivo i toni usati dalla BCE. L’indice EURO STOXX 50 è salito, trainato dai titoli del settore bancario, mentre i settori sensibili alle fluttuazioni dei tassi – servizi di pubblica utilità e immobiliare – sono andati meno bene.

In Gran Bretagna, il Cancelliere non ha apportato modifiche sostanziali alle sue stime o alla strategia di bilancio. Tuttavia, il risanamento dei conti pubblici potrebbe rivelarsi un obiettivo difficile da raggiungere, anche se tutto andasse bene nei prossimi negoziati per la Brexit. Dopotutto, il primo ministro è stato meno favorevole all’ipotesi di un modesto aumento della pressione fiscale dopo le proteste sorte in seno al suo stesso partito. Inoltre, la valutazione degli effetti di lungo periodo della Brexit sulla produttività, nonché dell’efficacia delle aliquote fiscali, potrebbero risultare eccessivamente ottimistiche. Pertanto, in prospettiva potrebbero arrivare parecchie cattive notizie per le finanze pubbliche del Regno Unito.

ASIA: FRENATA DEL CREDITO IN CINA, ORDINATIVI FIACCHI IN GIAPPONE

La crescita del credito bancario in Cina è ancora più lenta rispetto agli anni scorsi e anche il sistema bancario informale ha decelerato: tale andamento potrebbe rivelarsi positivo in una prospettiva di più lungo termine. L’economia si è stabilizzata ma resta da vedere se è in grado di camminare con le proprie gambe senza incentivi. Al momento, gli effetti delle misure di stimolo varate dal governo si stanno attenuando. Alludiamo in particolare alla riduzione temporanea delle tasse sulle autovetture, all’aumento della spesa pubblica e ai tassi d’interesse bassi.

In Giappone, gli ordini di macchinari in gennaio sono risultati notevolmente inferiori alle attese.  Il settore dell’export ha rappresentato la locomotiva dell’attività economica, favorendo il rialzo del PMI manifatturiero, la crescita della produzione e un incremento ragionevolmente robusto del volume delle esportazioni.  I consumatori, invece, sono stati penalizzati dalla flessione dei salari in termini reali che ha portato a mantenere un atteggiamento prudente in materia di spesa. Una variazione di un punto non cambia un trend, ma bisognerà monitorare la situazione.

Prevediamo che la Banca del Giappone, nella prossima riunione dei vertici dedicata alla politica monetaria il 16 marzo prossimo, non modificherà i tassi di riferimento o l’importo degli acquisti di attivi. La banca centrale ha già lievemente ridimensionato gli acquisti, agendo in sordina, ma a nostro avviso è più importante verificare se è in grado di mantenere i tassi decennali abbastanza vicino all’obiettivo dello 0%.

ALLOCAZIONE DEGLI ATTIVI: ABBANDONATO IL SOTTOPESO NELLE MATERIE PRIME

La posizione sottopesata nel comparto delle materie prime perdurava dall’inizio di aprile del 2016. Da allora i prezzi del greggio sono saliti di quasi il 30%, ma nel complesso le materie prime hanno mostrato meno vigore. Il gestore ha ritenuto che il recente ribasso del greggio rappresentasse una buona occasione per incrementare questa posizione. A nostro avviso, i titoli legati alle materie prime cicliche, come il petrolio e i metalli di base, presentano dei punti deboli: le quotazioni, infatti, stavano già integrando le misure destinate a stimolare crescita e inflazione negli USA e il rafforzamento dei PMI in Cina, mentre le scorte restano su livelli elevati e le posizioni degli investitori sui mercati sono generalmente lunghe, con quotazioni tese. Ad ogni modo, abbiamo abbandonato la posizione sottopesata nel comparto delle materie prime.

Per il resto del 2017, esprimiamo un cauto ottimismo per le materie prime: le probabilità di una fase di reflazione negli Stati Uniti sussistono e l’economia cinese non dovrebbe rallentare in tempi brevi. Questi fattori dovrebbero essere sufficienti per far scendere le scorte a partire dalla seconda metà dell’anno, in particolare alla luce di una riduzione dell’offerta di rame e greggio, e tale contesto giustifica una posizione neutra in questo segmento.

Pertanto, nelle ultime settimane abbiamo gradualmente modificato la distribuzione degli attivi: deteniamo posizioni sottopesate sui mercati azionari dei paesi avanzati, nelle obbligazioni societarie high yield USA e nel debito emergente denominato in USD. Prevediamo che la crescita globale resterà moderata con un’inflazione bassa, ma riteniamo che i mercati siano saliti troppo in alto, spingendo le quotazioni a livelli sopravvalutati sia in base agli attuali parametri di valutazione sia riguardo alle nostre stime in materia di tassi d’interesse, inflazione e crescita dei profitti societari.

La settimana scorsa, gli spread sui titoli societari high yield USA si sono ampliati, ma non in misura tale da rispecchiare il deterioramento dei fondamentali, mentre le valutazioni dei nostri analisti sul debito emergente sono rimaste sostanzialmente invariate.

Tuttavia, il nostro posizionamento ha assunto un carattere meno difensivo. Abbiamo sostituito le small cap USA con i titoli del settore immobiliare europeo al fine di coprire un eventuale rialzo degli attivi rischiosi e abbiamo rafforzato questa copertura con una posizione short in termini di duration.

13 marzo 2017

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