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Eurozona più forte, rilancio USA e ristagno dei paesi emergenti

Investment Insight

Colin HARTE
 

Strategia: sovrappeso nel debito dei paesi emergenti in valuta locale

Questo articolo potrebbe contenere espressioni e termini tecnici e pertanto non è raccomandato ai lettori privi di esperienza professionale nel campo degli investimenti

SOMMARIO

  • Eurozona: dubbi per l’ottimismo degli indicatori prospettici
  • PMI: la Cina rallenta in prospettiva
  • Profitti societari elevati per Eurozona e USA: meglio non estrapolare i dati per proiezioni future

I mercati hanno reagito in modo abbastanza composto ai risultati del secondo turno delle elezioni presidenziali francesi. Tuttavia, il contesto generale è stato condizionato anche da altri fattori. I dati macroeconomici USA non hanno offerto nuove sorprese al rialzo, ma l’ultimo rapporto sul mercato del lavoro ha rilevato un trend molto positivo. Al contempo, la forte crescita nell’area euro potrebbe avere delle conseguenze per la politica monetaria. Gli ultimi indici PMI pubblicati hanno dato indicazioni contraddittorie, ma gli utili delle società, sia negli Stati Uniti che in Europa, sono risultati robusti. Pertanto, in un contesto caratterizzato da queste dinamiche contrastanti, non abbiamo modificato la maggior parte delle ponderazioni, ma abbiamo assunto una posizione sovrappesata nel debito dei paesi emergenti in valuta locale.

MERCATI STABILI DOPO LA VITTORIA DI MACRON

Il risultato delle elezioni presidenziali francesi ha rispettato le indicazioni dei sondaggi. Emmanuel Macron ha vinto la sfida con Marine Le Pen con un ampio margine di vantaggio.  Tuttavia, il dato complessivo dovrebbe essere letto nella giusta prospettiva. Infatti, la candidata del Front National – partito di estrema destra – ha registrato un risultato storico al secondo turno, benché inferiore alle previsioni dei sondaggi. Inoltre, quasi un quarto dell’elettorato si è astenuto e un altro 10% ha espresso un voto bianco o nullo, mostrando di non aver trovato abbastanza convincente nessuno dei due candidati.

Adesso l’attenzione dei mercati si sposterà sulle elezioni di metà giugno per l’Assemblea Nazionale, in cui al momento il Partito Socialista detiene la maggioranza. Gli osservatori di mercato seguiranno, dunque, l’andamento dei sondaggi per tentare di capire se En Marche! – il movimento centrista di Macron nato solo la primavera scorsa – sia veramente in grado di avvicinarsi alla maggioranza in parlamento. I sondaggi condotti il mese scorso hanno mostrato che En Marche! potrebbe divenire il primo partito. Nel caso non vi riuscisse, Macron dovrà collaborare con i partiti tradizionali per attuare il suo programma di riforme, che prevede in particolare la riduzione la spesa pubblica.

Tuttavia, l’esito delle elezioni presidenziali francesi ha anche conseguenze più ampie. I mercati adesso si focalizzeranno sulla BCE per tentare di cogliere qualche indizio sulle politiche che intende attuare. A nostro avviso, la banca centrale dovrebbe abbandonare le attuali indicazioni che prospettano un eventuale ribasso dei tassi in caso di necessità, e poi annunciare in settembre una graduale riduzione del programma di acquisto di attivi. Crediamo che il risultato delle elezioni abbia fatto salire le probabilità di questa prospettiva, e ciò dovrebbe spiegare almeno in parte la reazione dei mercati: la contrazione del programma di allentamento quantitativo della BCE comporterebbe un calo degli acquisti sui mercati obbligazionari e potrebbe determinare un ampliamento degli spread sulle emissioni dei paesi “periferici” dell’UE.

CRESCITA ROBUSTA NELL’EUROZONA

Gli indicatori prospettici dell’eurozona si sono ulteriormente rafforzati. L’Economic Sentiment Indicator (ESI) è salito ai massimi dopo la crisi finanziaria, mentre il PMI composito si è attestato al livello più alto degli ultimi sei anni. Entrambi gli indici segnalano in prospettiva una forte accelerazione della crescita rispetto allo 0,5% del primo trimestre. In base alle serie storiche, la correlazione tra ESI e il PMI suggerisce che il tasso di crescita annuo dovrebbe essere superiore di almeno 100 punti base. Tuttavia, è probabile che anche l’attuale ritmo di crescita risulti sufficiente a colmare l’output gap e dunque, come ha affermato di recente il presidente della BCE, Mario Draghi, “le cose stanno andando meglio”.

La discrepanza tra i dati rilevati dalle indagini congiunturali da un lato e le cifre reali di crescita e inflazione dall’altro sono evidenti anche nel Regno Unito. Il PMI relativo al settore dei servizi si è issato ai massimi dal dicembre 2016, mentre l’indice manifatturiero segnala che la produzione sta salendo al ritmo più rapido degli ultimi tre mesi. Inoltre, le indagini hanno rivelato nuovi segnali di pressioni inflazionistiche. Tuttavia, la crescita del PIL ha decelerato nel primo trimestre e un ulteriore rallentamento sembra probabile: la fiducia dei consumatori si è indebolita, il credito al consumo sembra alla fine del trend rialzista e le vendite al dettaglio, così come la produzione industriale, hanno frenato.

USA: NUOVO RILANCIO DOPO UN PRIMO TRIMESTRE FIACCO?

La crescita del PIL ha rallentato nuovamente nel primo trimestre, come è successo nel 2014, 2015 e 2016. Tale andamento potrebbe essere riconducibile a un aggiustamento stagionale non ottimale, che probabilmente non riguarda i consumi privati. Le spesa delle famiglie ha fatto segnare solo una crescita modesta – malgrado la crescente fiducia dei consumatori – dopo che l’aumento dell’inflazione ha eroso il potere d’acquisto. Tuttavia, gli investimenti delle società e quelli nel settore residenziale sono risultati robusti, mentre l’interscambio netto è stato ininfluente per la crescita e il rallentamento della ricostituzione delle scorte è risultato negativo.

In prospettiva, dunque, un rilancio della crescita pare probabile. Infatti, l’impatto negativo del rincaro dell’energia sui redditi dovrebbe attenuarsi, mentre il mercato del lavoro rimane vivace. Invece, il vigore degli investimenti societari registrato nel primo trimestre potrebbe indebolirsi. Inoltre, il grado di utilizzo della capacità produttiva resta relativamente basso, i profitti delle imprese sul mercato interno sono diminuiti rispetto al PIL e il PMI manifatturiero è sceso. Pertanto, tendiamo a escludere che l’inizio del nuovo trimestre possa registrare una crescita molto più forte rispetto al trend degli ultimi anni.

PMI IN FLESSIONE NEI PAESI EMERGENTI

In aprile, l’indice PMI manifatturiero globale ponderato per il PIL che abbiamo elaborato ha fatto segnare una lieve flessione. Per quanto riguarda sia il comparto manifatturiero che i servizi, la media dei PMI è aumentata nelle economie sviluppate, mentre è arretrata nei paesi emergenti. Nel settore manifatturiero, il PMI della Cina si è collocato appena oltre la soglia dei 50 punti, ma anche Messico e in Russia non hanno registrato andamenti positivi. In particolare, in Russia il PMI manifatturiero ha accusato una flessione, che potrebbe essere correlata al ribasso dei prezzi delle materie prime. Infine, nei settore dei servizi il PMI ha frenato in Cina e in India.

Per quanto riguarda i paesi avanzati, il PMI dei servizi è migliorato negli USA. L’indicatore relativo al settore manifatturiero statunitense ha invece accusato la terza flessione mensile consecutiva, mentre sta tenendo molto meglio nell’eurozona e in Giappone.

In base a tutti questi dati, i nostri timori si concentrano sulla Cina, dove la crescita si è stabilizzata e ha persino accelerato di recente, ma solo grazie alle notevoli misure di stimolo monetario e fiscale, che al momento stanno gradualmente perdendo efficacia. Pertanto, alla luce della flessione dei PMI stiamo monitorando attentamente la situazione per individuare eventuali conseguenze della stretta monetaria in Cina e, di conseguenza, sui paesi emergenti produttori di materie prime.

UTILI SOCIETARI ELEVATI IN USA E IN EUROPA

Dopo un buon inizio, il numero di società statunitensi che ha registrato utili netti superiori alle stime ha frenato, ma rimane al di sopra della media. Per quanto riguarda i ricavi, malgrado l’aumento delle aziende che hanno pubblicato cifre sorprendentemente positive la percentuale che ha battuto le previsioni è risultata modesta. Le previsioni relative ai profitti stanno facendo segnare un andamento analogo: aumentano le correzioni al rialzo, ma i miglioramenti previsti sono più esigui, mentre le quotazioni azionarie USA in realtà sono salite più velocemente di quanto avrebbe potuto giustificare la crescita degli utili.

In Europa, la percentuale di aziende che ha pubblicato ricavi superiori alle stime è abbastanza rilevante, e anche per quanto riguarda i profitti il dato è elevato: il 67% delle aziende che hanno diffuso i dati ha ottenuto utili netti superiore alle attese e il tasso di crescita reale dei profitti è pari al 40,7% su base annua.

Tuttavia, sarebbe meglio non estrapolare queste cifre per proiezioni future, poiché al momento i dati beneficiano di effetti base favorevoli e le sorprese al rialzo sono concentrate in un numero ristretto di settori. Negli USA, in particolare nel comparto delle materie prime e nei settori energetico, finanziario e informatico, e nell’area euro, nel settore energetico e, in misura maggiore, in quello finanziario.

Le quotazioni sui mercati azionari dei paesi avanzati paiono sopravvalutate, soprattutto negli Stati Uniti, seguiti da Europa e, in misura minore, Giappone e Regno Unito. Tuttavia, riteniamo che le previsioni relative agli utili societari nel Regno Unito siano troppo alte e dovrebbero essere corrette al ribasso. Le nostre valutazioni sono più positive per quanto riguarda l’Europa, dove le azioni non sono certo economiche, ma il miglioramento delle stime reddituali pare ragionevole. Inoltre, a nostro avviso sia il ciclo economico che la politica monetaria sono più favorevoli nel Vecchio Continente, come pure le revisioni degli utili, la dinamica dei profitti e del mercato. Il Giappone presenta una serie di fattori favorevoli – in particolare la politica monetaria, le prospettive e le dinamica degli utili societari – ma nelle ultime settimane le quotazioni azionarie nipponiche non sono scese sulla scia dell’apprezzamento dello yen. Pertanto, non abbiamo modificato la posizione sottopesata sui mercati dei paesi avanzati.

SOVRAPPESO NEL DEBITO EMERGENTE IN VALUTA LOCALE

I nostri dubbi sulla solidità dei fondamentali dei paesi emergenti si riflettono nel sottopeso nel debito in valuta forte rispetto ai Treasury USA, ma a livello globale abbiamo riscontrato anche degli andamenti positivi. In effetti, è probabile che la Federal Reserve inasprisca i tassi gradualmente, mentre il dollaro americano si è leggermente deprezzato, attenuando i rischi per le valute emergenti, che in media paiono sottovalutate. Il sovrappeso nel debito emergente in valuta locale rispetto ai Treasury USA è riconducibile per lo più a tali fattori (e ai tassi di interesse reali relativamente elevati in alcuni dei paesi emergenti). Inoltre, riteniamo che la politica monetaria sia sostanzialmente favorevole, soprattutto in Brasile e in Russia, dove il calo dell’inflazione dovrebbe consentire alla banca centrale di ridurre i tassi di interesse.
8 maggio 2017

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