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I mercati tornano a puntare sulla reflazione ma non mancano i rischi

Investment Insight

Colin HARTE
 

Strategia: sovrappeso nell'immobiliare quotato dell’eurozona

Questo articolo potrebbe contenere espressioni e termini tecnici e pertanto non è raccomandato ai lettori privi di esperienza professionale nel campo degli investimenti

SOMMARIO

  • Giappone: frena la spesa al consumo, bene gli investimenti societari
  • Cina e India: stretta monetaria inattesa
  • Allocazione degli attivi: presa di profitto sulle small cap

Dopo una pausa di riflessione, il tema della reflazione è tornato a dominare i mercati globali. In effetti, gli investitori ritengono che un’accelerazione della crescita nominale – finalmente sostenuta con efficacia dagli ingenti stimoli monetari varati negli ultimi anni – dovrebbe trainare i margini di profitto delle imprese spingendo al rialzo i titoli azionari. Naturalmente, per non rovinare la festa, i rendimenti delle obbligazioni non dovrebbero salire troppo rapidamente, mentre il costo della manodopera dovrebbe rimanere contenuto. Ad ogni modo, i rischi al ribasso e il livello elevato delle quotazioni ci hanno indotto a non modificare la posizione sottopesata sui mercati azionari dei paesi avanzati. Abbiamo liquidato il sovrappeso nelle small cap USA ma, a fini di copertura, abbiamo investito nell’eurozona con una posizione lunga nel settore immobiliare rispetto ai titoli di Stato.

GIAPPONE: CRESCITA DIVERSIFICATA

Nel quarto trimestre dello scorso anno, l’economia giapponese è cresciuta dell’1,2% (su base trimestrale annualizzata), spingendo il PIL per l’intero anno a +1%. Tale incremento è risultato lievemente più rapido rispetto al potenziale di lungo periodo alla luce del calo della popolazione in età lavorativa e della modesta crescita della produttività. I dati del PIL giapponese tendono a essere abbastanza instabili e, tenendo conto di una crescita tendenziale relativamente bassa, quattro trimestri consecutivi in espansione rappresentano un bel risultato. L’ultima volta che tale andamento si è verificato, l’economia stava uscendo dalla crisi finanziaria del 2009/2010. Ma invitiamo alla cautela: le stime preliminari del PIL in Giappone possono subire notevoli correzioni.

I dati più recenti mostrano chiaramente gli influssi contrastanti di fattori interni e forze esterne. Il mercato del lavoro pare molto vivace ma ciò non ha spinto i salari al rialzo. Il lieve miglioramento dell’occupazione ha fatto aumentare il reddito totale delle famiglie. Tuttavia, nel quarto trimestre i consumatori hanno deciso di non spendere questi guadagni e i consumi non sono cresciuti rispetto al periodo precedente.

La crescita è stata favorita dall’interscambio netto: l’export è cresciuto dell’11% su base trimestrale annualizzata e le importazioni del 5,4%. Gli investimenti delle imprese hanno offerto un contributo positivo, ma la crescita degli investimenti residenziali si è praticamente arrestata. Di recente lo yen si è rafforzato ma con un rialzo modesto rispetto alle oscillazioni degli ultimi anni e l’impatto inflativo di tale apprezzamento dovrebbe attenuarsi in tempi brevi.

Nel quarto trimestre dell’anno passato, il deflatore del PIL – il più ampio indicatore dei prezzi di un’economia – è sceso dello 0,1% su base annua. L’inflazione viene considerata un fattore positivo per l’economia nipponica, ma ciò è vero solo se i prezzi al consumo vengono stimolati dalla crescita economica e dalla riduzione dell’output gap. L’inflazione riconducibile al rincaro del petrolio o a un deprezzamento dello yen penalizza il potere d’acquisito. In ogni caso, il lieve miglioramento dei redditi, il rafforzamento della fiducia delle imprese e gli incentivi fiscali dovrebbero consentire all’economia di crescere in linea con il tasso tendenziale o persino un po’ di più.

I mercati si interrogano adesso sulle reazioni della banca centrale, che a nostro avviso probabilmente non interverrà. In effetti, al momento non vi sono pressioni inflative e già a fine febbraio la Banca del Giappone aveva deciso di non modificare la politica monetaria, mentre solo due membri del consiglio direttivo si erano espressi a favore di un giro di vite sui tassi. Il rendimento dei titoli decennali è scivolato verso lo 0,1% e tale andamento ha coinciso con il rafforzamento dello yen. Pertanto, forse la banca centrale dovrebbe incrementare gli acquisti di attivi per garantire la credibilità delle proprie politiche.

POLITICA MONETARIA: STRETTA INATTESA IN CINA E IN INDIA

In maniera del tutto inattesa la Banca del Popolo cinese (Bpc) ha inasprito la politica monetaria mentre la Reserve Bank of India (RBI) ha messo fine al ciclo di allentamento quantitativo.

Abbiamo spesso puntato il dito contro l’espansione del credito, considerata eccessivamente rapida, e dunque adesso guardiamo con favore alle nuove iniziative del governo volte a ridurre la forte dipendenza della Cina dall’indebitamento. Per le autorità si tratta di esercizio di equilibrismo molto delicato: un intervento troppo graduale consentirebbe alla bolla di gonfiarsi ulteriormente, mentre con misure più drastiche si correrebbe il rischio di una brusca frenata dell’economia. Negli ultimi tempi, la banca centrale ha lievemente innalzato diversi tassi di mercato (di 10 punti base), segnalando però efficacemente la fine degli stimoli monetari eccessivi. L’indicazione è stata raccolta dal mercato obbligazionario e i rendimenti decennali hanno registrato un’impennata. Tale andamento deve essere tenuto d’occhio, poiché nel corso del 2016 i notevoli incentivi monetari e fiscali hanno contribuito a stabilizzare l’economia. Purtroppo ormai siamo nel periodo a cavallo del Capodanno cinese, in cui i dati economici registrano forti fluttuazioni o addirittura non vengono pubblicati, e quindi dovremo aspettare un po’ prima di avere un quadro più chiaro.

In india, la politica della banca centrale si stava già avvicinando alla fine del ciclo di allentamento, ma la conclusione di questa fase ha colto di sorpresa i mercati. L’economia è in difficoltà a causa della demonetizzazione che ha messo fuori corso le banconote di grosso taglio. Gli indici PMI del settore manifatturiero e dei servizi si attestano sotto la soglia dei 50 punti e la produzione industriale e i prezzi al consumo sono in calo. La Reserve Bank of India ha lasciato i tassi invariati, dichiarando però che l’orientamento della politica monetaria è passato da espansivo a neutro: un segnale chiaro della fine del ciclo di allentamento. La RBI pare disposta a tollerare un rallentamento temporaneo di crescita e inflazione – ritenendolo un episodio temporaneo – ma i rendimenti dei titoli di Stato hanno reagito alla notizia con un balzo in avanti.

USA E ZONA EURO: POCHI DATI DISPONIBILI

Negli Stati Uniti, la fiducia dei consumatori si è indebolita, partendo tuttavia da un livello elevato. È interessante notare che gli indici di fiducia elaborati in base alle simpatie politiche degli intervistati registrano un forte divario: il Democrat’s Expectations Index è vicino ai minimi storici (segnalando una recessione) mentre il Republican’s Expectations Index sfiora i massimi (indicando un’espansione). Verosimilmente il divario tra questi due indici si ridurrà attestandosi su valori in linea con un ritmo di crescita economica più moderato, ma è noto da tempo che le attese negative influenzano la spesa al consumo in misura maggiore rispetto alle aspettative positive e dunque le previsioni dovrebbero tener conto dei rischi al ribasso per le vendite al dettaglio.

La situazione politica è rimasta molto incerta poiché ancora non è chiaro quali saranno gli effetti combinati sulle società di un eventuale taglio delle imposte unito a un limite sulla deducibilità degli interessi, al trattamento fiscale favorevole per il rimpatrio dei profitti e alla cosiddetta “border adjustment tax” (che escluderebbe dalla base imponibile le esportazioni, non consentendo più la deducibilità delle importazioni). Sinora i messaggi arrivati dalla nuova amministrazione sono stati abbastanza contraddittori.

Nella zona euro l’attenzione degli osservatori è rivolta ai prossimi appuntamenti elettorali. Certo, non mancano dei rischi al ribasso ma secondo gli analisti sono poco probabili. Nei Paesi Bassi, il PVV – partito xenofobo e antieuropeista – potrebbe ottenere la maggioranza relativa nella camera bassa nelle elezioni di marzo, ma molto probabilmente non sarà in grado di trovare alleati per formare un governo di coalizione. In Francia, il riformista Emmanuel Macron sembra destinato a prevalere al secondo turno delle elezioni presidenziali di maggio. L’Italia potrebbe rivelarsi un rischio ben più serio per l’eurozona, poiché il paese soffre ancora di mancanza di riforme e crescita lenta, senza contare le difficoltà del settore bancario e il debito pubblico elevato.

LIQUIDATO IL SOPPRAPPESO NELLE SMALL CAP USA

Abbiamo detenuto a lungo una posizione sovrappesata nel segmento delle small cap USA. Queste società, in prospettiva, avrebbero dovuto andare meglio rispetto al mercato complessivo grazie agli incentivi fiscali tesi a favorire la domanda interna e alla minore esposizione agli effetti di eventuali misure protezionistiche. Tuttavia, dopo il rialzo registrato nei giorni successivi alle elezioni presidenziali, le small cap erano divenute ancora più care rispetto alle large cap e, malgrado il trend di generale miglioramento degli utili societari, abbiamo ritenuto che i rincari non fossero giustificati dalla dinamica dei profitti. In sostanza, le quotazioni di questi titoli integravano prospettive eccessivamente favorevoli e dunque abbiamo deciso di realizzare i profitti maturati.

SOVRAPPESO NELL’IMMOBILIARE QUOTATO DELL’EUROZONA

Intendevamo coprire il rischio di un mancato guadagno in caso di rialzo azionario e dunque abbiamo investito nell’eurozona, acquisendo una posizione lunga nel settore immobiliare rispetto ai titoli di Stato. Rispetto al valore degli attivi sottostanti, i titoli immobiliari quotati dell’eurozona non sono certo economici ma offrono dividendi più elevati dei rendimenti obbligazionari. Le nostre valutazioni sull’economia della zona euro sono positive ma riteniamo che i titoli di Stato dispongano di un modesto potenziale di rialzo dei rendimenti. Infatti, pare probabile che la BCE prolunghi l’allentamento quantitativo sino alla fine dell’anno. Invece la domanda di immobili commerciali dovrebbe migliorare in un contesto caratterizzato da un’offerta limitata.

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13 febbraio 2017

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