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Le azioni continuano a salire, ma non manca qualche insidia

Investment Insight

Colin HARTE
 

Tra i rischi spiccano le difficoltà per le obbligazioni high yield USA e per il debito emergente in USD

Questo articolo potrebbe contenere espressioni e termini tecnici e pertanto non è raccomandato ai lettori privi di esperienza professionale nel campo degli investimenti

SOMMARIO

  • USA: l’aumento dell’inflazione suscita qualche timore
  • Zona euro: prospettive favorevoli malgrado lievi flessioni
  • Prospettive positive per gli utili societari

I dati economici positivi e il miglioramento degli utili societari hanno continuato a spingere gli indici azionari complessivamente verso l’alto: nemmeno i toni relativamente restrittivi usati dal presidente della Federal Reserve davanti al Congresso, sono riusciti a frenare tale tendenza al rialzo. Pare che il tema della reflazione – che dovrebbe stimolare la crescita, i prezzi al consumo e i profitti aziendali – sia la prospettiva più convincente per gli investitori. Noi non siamo d’accordo: le quotazioni sono un po’ troppo elevate, mentre la volatilità del mercato si attesta su livelli troppo bassi alla luce dei rischi rilevanti di natura politica ed economica. Pertanto non abbiamo modificato la posizione prudente in materia di distribuzione degli attivi.

USA: TIMORI PER L’AUMENTO DELL’INFLAZIONE

Nel complesso, gli ultimi dati segnalano che l’economia potrebbe iniziare a spingere al rialzo i prezzi al consumo. Le vendite al dettaglio nel mese di gennaio sono aumentate del 5,6%, registrando l’incremento più rapido dal marzo del 2012. Al netto delle componenti della spesa che non rientrano nel calcolo del PIL, le vendite core sono salite a un ritmo più lento, 4,0% su base annua, che comunque rimane ancora l’incremento più consistente da due anni a questa parte.

Rispetto alle vendite complessive, il dato core non comprende i carburanti che hanno registrato un aumento del 14,2% su base annua a causa del rincaro del greggio. Tale andamento rappresenta un fattore sfavorevole per i consumatori USA (e non solo): il prezzo del greggio West Texas Intermediate (WTI) è cresciuto di oltre l’80% in un anno, incidendo nettamente sull’inflazione (anche se il dato core è salito solo in lieve misura). Tuttavia, l’inflazione USA è stata spinta anche dal rincaro dei prezzi delle abitazioni. Gli effetti sulle retribuzioni sono stati chiaramente visibili, e dunque tendiamo a escludere un incremento di lungo periodo dei consumi delle famiglie.

Gli analisti si chiedono se, in caso di frenata dei consumi, le imprese saranno in grado di raccogliere il testimone. In realtà, rispetto a dicembre, la produzione industriale è scesa in gennaio, mentre su base annua è risultata sostanzialmente invariata – un dato che rappresenta un miglioramento rispetto ai cali registrati in gran parte del 2016 – ma è tutt’altro che robusta. La produzione manifatturiera – al netto del settore minerario e dei servizi di pubblica utilità – è in lieve crescita, ma l’utilizzo della capacità produttiva è risultato inferiore alla media di lungo periodo dopo la crisi finanziaria. Pertanto non si riscontra la necessità per le imprese di effettuare notevoli investimenti.

Alcune delle proposte della nuova amministrazione USA, in particolare in materia di imposte sulle società, deregolamentazione dei mercati e rimpatrio degli utili societari potrebbero rivelarsi favorevoli, ma le incertezze al riguardo restano forti ed è possibile che le imprese adottino un approccio attendista. In particolare nel settore immobiliare, la fiducia delle imprese si è indebolita, ma l’attività edilizia pare in ripresa.

Cosa significa questo per la Federal Reserve? Le ultime dichiarazioni del presidente della banca centrale USA, Janet Yellen, hanno mostrato toni restrittivi, mettendo in guardia dal rischio di un eventuale surriscaldamento dell’economia che potrebbe rendere necessaria una rapida stretta monetaria. Inoltre, Yellen ha affermato che il Federal Open Market Committee (FOMC) avrebbe valutato se l’occupazione e i prezzi al consumo stavano continuando ad evolvere in linea con le attese della Federal Reserve, esaminando l’eventuale necessità di nuovi ritocchi ai tassi sui Federal Funds. Ciò non rappresenta un segnale certo di un rialzo dei tassi in marzo, ma riteniamo non sia escluso: in base ai prezzi dei Federal Futures vi sono il 32% di probabilità. La Federal Reserve potrebbe essere dissuasa dalle incertezze di natura politica, ma in caso di un nuovo giro di vite subito dopo il rialzo di dicembre, i mercati potrebbero anche mettere in dubbio le intenzioni della banca centrale di procedere in modo graduale.

È interessante notare che le dichiarazioni di Yellen, non hanno spaventato i mercati azionari USA, anche se i rendimenti dei Treasury decennali sono saliti di un paio di punti base. A nostro avviso gli investitori sono stati incoraggiati dalla fiducia nelle prospettive di una fase di reflazione e le percezioni del mercato sono state alterate da un’eccessiva sicurezza.

ZONA EURO: LIEVE FRENATA DELLA CRESCITA

Negli ultimi tre mesi dell’anno scorso, il PIL è cresciuto dello 0,4% su base trimestrale, rivelandosi lievemente inferiore rispetto alle attese dei mercati. Tuttavia, tale incremento risulta ancora più elevato rispetto alla media di lungo periodo e pertanto dovrebbe essere sufficiente a far scendere la disoccupazione. Anche in Germania, la crescita del PIL è risultata lievemente inferiore alle attese e l’espansione registrata nel terzo trimestre ha subito una modesta correzione al ribasso. Infine, la crescita su base annua è risultata più bassa in Francia e in Italia, benché in Francia vi sia stato un miglioramento su base trimestrale, mentre nei Paesi Bassi il PIL è andato bene.

Questi dati ci hanno indotto a ribadire le nostre previsioni positive per l‘area dell’euro. Il rincaro dei prezzi dell’energia potrebbe rappresentare un fattore negativo, ma la tassazione più elevata sulle tariffe energetiche rispetto agli USA tende ad attenuarne l’impatto negativo sulla spesa al consumo. Inoltre, al momento la valuta non comporta effetti negativi e il ciclo del credito sta registrando un lieve miglioramento. Nell’ambito della BCE non mancano le voci favorevoli a una riduzione delle misure di allentamento monetario, ma dato che l’inflazione core resta al di sotto dell’obiettivo prevediamo che la BCE attenderà ancora.

È possibile che il Regno Unito cominci a risentire dei primi effetti della Brexit: la fiducia dei consumatori si è indebolita rispetto al periodo precedente al referendum dello scorso giugno e l’occupazione ha frenato un po’. Inoltre a gennaio, il tasso di crescita su base annua delle vendite al dettaglio ha rallentato bruscamente, mentre gli aumenti dei prezzi degli immobili stanno decelerando. La sterlina debole e il rincaro del greggio hanno stimolato l’inflazione, mettendo la Banca d’Inghilterra di fronte ad una scelta difficile: alzare i tassi per arginare i prezzi al consumo o mantenere la politica accomodante per sostenere la crescita? I prezzi degli Overnight Index Swap segnalano che un aumento dei tassi nel corso dell’anno è poco probabile.

UTILI SOCIETARI: BENE NEGLI USA… MENO IN EUROPA

Restano ormai solo poche imprese che devono ancora pubblicare gli utili registrati nel quarto trimestre dell’anno passato e secondo noi i dati sono complessivamente positivi: sinora i ricavi complessivi sono saliti del 4,8% su base annua e gli utili netti del 5,6%, mentre gli utili per azione paiono destinati a crescere del 7,3% su base annua. La ripresa di ricavi e profitti avviata all’inizio del 2016 si è protratta per tutto l’anno e i settori che hanno spiccato in positivo per la crescita degli utili netti sono servizi di pubblica utilità, finanza e informatica.

La dinamica degli utili – ovvero l’evoluzione a tre mesi delle stime sugli utili a 12 mesi – è tornata positiva lo scorso giugno e ha segnalato un andamento favorevole da agosto a gennaio ma ha registrato una battuta d’arresto a febbraio. Ad ogni modo pare che la maggior parte delle correzioni al rialzo degli utili siano state effettuate.

In Europa, quasi la metà delle imprese ha pubblicato gli utili societari, che sinora paiono meno positivi rispetto agli USA: rispetto alle attese il 62% delle imprese ha registrato ricavi superiori e il 52% un utile netto più consistente. Tali dati fanno segnare un miglioramento sul fronte dei ricavi, ma la percentuale di utili netti superiori alle previsioni è tornata ad attestarsi sulla media di lungo periodo. Ad ogni modo, i dati lasciano pensare che la dinamica dei profitti sia divenuta più favorevole rispetto agli USA.

ALLOCAZIONE DEGLI ATTIVI: INVARIATA

Deteniamo delle posizioni sottopesate nel segmento delle obbligazioni societarie high yield USA e nel debito emergente denominato in USD. Per queste ultime due tipologie, i nostri esperti ritengono che la remunerazione legata al carry non sia sufficiente a compensare i rischi di ampliamento degli spread o di un rialzo rendimenti. Infine, deteniamo una posizione sottopesata nel comparto delle materie prime poiché i prezzi presentano scarsi margini di rialzo, mentre il carry sul greggio è negativo.

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20/2/2017

WSU

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