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Le politiche monetarie restano espansive, i mercati cominciano a dubitarne

Investment Insight

Colin HARTE
 

Strategia: maggiore attenzione a fondamentali e rischi di mercato

Questo articolo potrebbe contenere espressioni e termini tecnici e pertanto non è raccomandato ai lettori privi di esperienza professionale nel campo degli investimenti

SOMMARIO

  • Federal Reserve: un rialzo morbido dei tassi
  • BCE e Federal Reserve: stretta in prospettiva ma le curve dei tassi si appiattiscono
  • Mercati finanziari: primi dubbi sul reflation trade
  • Allocazione degli attivi: ancora difensiva

A quanto pare, i mercati finanziari stanno mostrando segnali di ravvedimento. Infatti, la reazione positiva al rialzo dei tassi USA si è affievolita verso la fine della settimana scorsa e, in gran parte, si è esaurita anche la spinta al rialzo legata allo slogan di Trump “America First”: una promessa che ha alimentato le attese di misure di stimolo trainando la sovraperformance del settore industriale USA rispetto all’indice S&P 500. Nell’area dell’euro, invece, le performance dei mercati azionari sono state disomogenee, con alcuni settori in evidenza (materiali di base e telecomunicazioni) e altri in ritardo (energia e finanza). La BCE ha inviato segnali restrittivi, ma al contempo l’inflazione core (al netto delle componenti più volatili) resta fiacca. I mercati hanno accolto con favore l’esito delle elezioni nei Paesi Bassi: il PVV – contro l’immigrazione e l’Europa – non è divenuto il primo partito, pur guadagnando seggi e imponendosi come seconda forza politica.

FEDERAL RESERVE E BANCA DEL GIAPPONE TENGONO LA LINEA, DUBBI PER LA BCE

Numerosi analisti prevedono un rialzo delle proiezioni medie della Federal Reserve in materia di tassi d’interesse sulla scia del trend restrittivo di breve termine. Tuttavia il fatto che tali stime siano rimaste invariate dopo la riunione del FOMC della settimana scorsa, conferisce una sfumatura nettamente accomodante al rialzo di 25 punti base, che era ampiamente previsto dai mercati. Nemmeno le previsioni macroeconomiche che accompagnano le proiezioni hanno subito modifiche e dunque sembra chiaro che il FOMC non ha pregiudizi sull’esito delle politiche di bilancio della nuova amministrazione né ritiene di essere in ritardo rispetto agli andamenti attuali. La banca centrale USA ha ribadito che probabilmente i nuovi rialzi saranno graduali, precisando che eventuali fiammate d’inflazione non rappresentano un problema e sono un evento probabile.

Tale indicazione potrebbe essere positiva per gli attivi rischiosi e per le duration lunghe nel comparto obbligazionario, ma la Federal Reserve ha lanciato un altro messaggio importante: in caso di misure di stimolo fiscale su larga scala la banca reagirebbe accelerando il ritmo della stretta monetaria, abbandonando dunque l’approccio graduale al fine di prevenire un’impennata duratura dell’inflazione. Tuttavia per il momento i mercati non hanno ancora pienamente integrato nelle quotazioni gli ulteriori rialzi dei tassi previsti per quest’anno e il prossimo. Qualora, l’economia seguisse il trend previsto dalla Federal Reserve, i tassi dovrebbero salire e, in caso gli incentivi fiscali fossero attuati, potrebbero impennarsi molto più bruscamente.

Per quanto riguarda il Giappone, al momento gli esperti nutrono qualche dubbio sulla reale volontà della Banca del Giappone di controllare la curva dei tassi e le fiammate d’inflazione. Il governatore Kuroda ha ribadito tale intenzione, sottolineando che qualora l’inflazione core si avvicinasse all’1% nel secondo semestre dell’anno – come previsto da molti osservatori – la banca centrale non innalzerebbe automaticamente l’obiettivo di rendimento dei titoli di Stato. Il governatore, dunque, ha rifiutato l’idea di un aumento di tale obiettivo nel caso la Federal Reserve continuasse ad aumentare i tassi, esercitando implicitamente delle pressioni al ribasso sullo yen.

La scorsa settimana avevamo rilevato che la BCE, dopo aver lasciato i tassi invariati, aveva comunque diffuso delle indicazioni restrittive. Tuttavia, pare che nel Consiglio direttivo non vi sia una posizione consensuale sulla tempistica dei rialzi dei tassi né sul calendario del ritiro delle misure espansive. Gli analisti si chiedono se sia possibile un inasprimento dei tassi mentre la BCE sta ancora effettuando degli acquisti nel quadro dell’allentamento quantitativo o se la banca debba prima porre termine al programma. A febbraio, l’inflazione core è rimasta stabile allo 0,9%. Un livello probabilmente troppo basso per rassicurare la BCE, in particolare poiché è probabile che l’accelerazione dei prezzi al consumo legata al forte indebolimento dell’euro perderà slancio, frenando nuovamente i prezzi dei beni core già vicini alla deflazione.

La riunione dei vertici della Bank of England ha riservato qualche novità: uno dei membri del consiglio si è espresso a favore di un rialzo dei tassi e altri hanno confessato la tentazione di seguirne l’esempio. Di solito il mercato interpreterebbe questi segnali in senso restrittivo, ovvero come un’avvisaglia di un rialzo a breve. Tuttavia, vale la pena di ricordare che stavolta manca il fattore chiave che apre la strada a una stretta monetaria, i salari infatti non salgono, e poi i funzionari favorevoli a un rialzo lasceranno la banca centrale in tempi brevi. A nostro avviso i tassi nel Regno Unito saliranno solo quando il governatore della Bank of England dichiarerà di considerare seriamente questa opzione.

REFLATION TRADE: I MERCATI COMINCIANO A DUBITARE

Il rialzo dei mercati azionari di Stati Uniti, Europa e paesi emergenti dovrebbe deporre a favore di un miglioramento delle prospettive di crescita e inflazione, ma sulla strada del cosiddetto reflation trade non mancano gli ostacoli: nuovo ribasso del greggio, appiattimento della curva dei tassi e performance positive dei settori più difensivi del mercato.

Tali andamenti paiono riconducibili soprattutto alle incertezze relative alle misure di stimolo attese negli USA. Per il momento, la riforma sanitaria sta progredendo a rilento e ha subito una battuta d’arresto dopo la relazione del CBO (Congressional Budget Office, l’agenzia del congresso che segue i conti pubblici). Il partito Democratico si oppone alle modifiche, i Repubblicani sono parsi preoccupati dei rilievi del CBO mentre altri membri del partito propongono riforme più radicali. Il destino della riforma sanitaria resta quindi in sospeso, con probabili ripercussioni sul calendario della riforma fiscale. Le previsioni relative alla riforma fiscale sono slittate nel tempo, ma pensiamo che potrebbe ancora essere discussa prima dell’estate e approvata nel 2018. Tuttavia questo ritardo crea un certo disappunto sui mercati dopo le forti aspettative di un cambiamento radicale in tempi brevi sorte dopo le elezioni presidenziali.

Inoltre, permane il rischio di misure neoprotezioniste. Le valutazioni divergenti sul libero scambio tra il presidente Trump e il cancelliere tedesco Angela Merkel hanno trovato conferma nel vertice dei ministri delle finanze del G20. Gli Stati Uniti si sono opposti agli altri 19 paesi e l’impegno a contrastare i cambiamenti climatici è stato rimosso dalla dichiarazione finale. Il comunicato ribadisce l’impegno ad evitare le svalutazioni competitive e le turbolenze sul mercati dei cambi, elementi che dovrebbero essere considerati positivamente, ma la rimozione della formula tradizionale favorevole al libero scambio pare chiaramente negativa.

Malgrado il rialzo dei tassi negli USA e i segnali restrittivi della BCE, le curve dei tassi si sono appiattite la settimana scorsa, anche se le fluttuazioni sono stare minime. Inoltre, i tassi biennali USA sono già usciti dalla fascia di oscillazione registrata negli ultimi tempi – dopo la raffica di indicazioni diffuse dalla Federal Reserve in vista del giro di vite sul costo del denaro – mentre i tassi biennali della Germania rimangono nettamente negativi. Tale configurazione induce a non dare troppa importanza all’appiattimento benché – è importante sottolinearlo – sia in contrasto con gli interventi e i comunicati delle banche centrali.

I nostri analisti valutano che al momento le politiche monetarie abbiano ancora effetti positivi – o tutt’al più neutri – sui mercati azionari, ma ritengono anche che le quotazioni siano in linea con i dati attuali: crescita stabile ma positiva, inflazione moderata, tassi d’interesse e rendimenti obbligazionari modesti. Tuttavia, le azioni in base ai multipli di mercato paiono care, e alla luce delle nostre previsioni in materia di crescita, inflazione, tassi di interesse e profitti societari, non abbiamo modificato la posizione sottopesata sui mercati dei paesi avanzati.

ALLOCAZIONE DEGLI ATTIVI: INVARIATA

Nelle ultime settimane, il gestore ha gradualmente modificato la distribuzione degli investimenti, rendendola meno prudente. Tuttavia le posizioni sottopesate sui mercati azionari dei paesi avanzati, nel segmento delle obbligazioni societarie high-yield, USA e nel debito dei paesi emergenti in valuta forte sono tutte riconducibili alla stessa valutazione: le quotazioni alte non riflettono adeguatamente il deterioramento dei fondamentali. In particolare ci riferiamo a multipli di mercato elevati, peggioramento dei bilanci societari, deprezzamento del dollaro e minacce protezionistiche.

20 marzo 2017

WSU

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