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Mercati azionari in recupero, ma forse scontano un eccessivo ottimismo

Investment Insight

Colin HARTE
 

Strategia:  I rischi in primo piano: politica e neoprotezionismo

Questo articolo potrebbe contenere espressioni e termini tecnici e pertanto non è raccomandato ai lettori privi di esperienza professionale nel campo degli investimenti

SOMMARIO

  • Indici azionari USA: reazione positiva ai dati sull’occupazione
  •  Eurozona: voci di riduzione dell’allentamento quantitativo. Effetti negativi per i mercati azionari?
  • PMI: divergenze tra i paesi avanzati e le economie emergenti
  • Allocazione degli attivi: rischi sottovalutati?

I mercati azionari internazionali sono rimasti su livelli sostanzialmente invariati dopo l’arresto dell’ondata di vendite innescata dal divieto d’ingresso negli USA ai cittadini di vari paesi del Medio Oriente. Gli indici, infatti, sono tornati a salire sulla scia delle buone notizie sul mercato del lavoro USA arrivate venerdì scorso. Inoltre, gli utili registrati dalle imprese nel quarto trimestre hanno delineato un quadro positivo negli Stati Uniti, in Europa e in Giappone. I listini europei, invece, hanno accusato un ritardo in termini di performance malgrado i dati economici positivi pubblicati. A nostro avviso, tale andamento potrebbe essere riconducibile al fatto che ormai la maggior parte delle notizie positive è stato già scontato nelle quotazioni.

USA: SCENARIO IDEALE PER IL MERCATO DEL LAVORO

L’ultimo rapporto sul mercato del lavoro USA – relativo al mese di gennaio – è in linea con uno scenario ideale caratterizzato da una crescita economica abbastanza robusta da trainare gli utili ma non tanto rapida da generare inflazione e provocare una stretta monetaria. I 227.000 nuovi posti di lavoro creati a gennaio rappresentano l’incremento mensile più consistente dal settembre scorso, dopo tre mesi consecutivi in frenata.

Comunque, l’aumento del tasso di partecipazione al mercato del lavoro segnala che vi sono ancora dei margini di miglioramento dell’occupazione, come si evince anche dalla crescita fiacca delle retribuzioni orarie. In effetti, l’ultimo comunicato diffuso dalla Federal Reserve non induce a cambiare le valutazioni sull’inasprimento monetario. Detto questo, però, le attese del mercato relative all’incremento dei tassi USA nel corso dell’anno hanno segnato un lieve calo e i mercati azionari hanno reagito positivamente ai dati sull’occupazione.

Gli indici ISM e Markit, che rilevano il livello di fiducia delle imprese, continuano a segnalare un miglioramento della crescita del PIL nei prossimi mesi. Invece, l’indice Atlanta Fed, relativo alle stime di crescita annualizzata del PIL, per il primo trimestre, è passato dal 2,3% di una settimana fa al 3,4%. L’indicatore elaborato dai nostri analisti per il trend a brevissimo temine prevede una crescita del 3%.

La situazione ideale sui mercati, cui abbiamo accennato, potrebbe sostanzialmente corrispondere allo scenario più probabile che abbiamo previsto ma riteniamo che la crescita potrebbe rivelarsi troppo debole per dare risultati veramente positivi. In effetti, il trend del mercato del lavoro nel più lungo periodo indica un rallentamento della crescita dell’occupazione, mentre il Labour Market Conditions Index elaborato dalla Federal Reserve è scivolato nuovamente in territorio negativo. Inoltre, l’inflazione ha significativamente eroso l’aumento dei salari in termini reali e, per spingere le vendite al dettaglio, i consumatori dovrebbero far ricorso ai risparmi oppure indebitarsi, ma è probabile che dopo la crisi finanziaria le famiglie siano più prudenti e ci pensino due volte prima di farlo.

ZONA EURO: I DATI POSITIVI ACCENTUANO LE PRESSIONI SULLA BCE

Il vigore degli ordinativi dell’industria manifatturiera in Germania non ha avuto effetti immediatamente positivi sui mercati azionari europei. Questo dato sembra in sintonia con una serie di cifre decisamente favorevoli e in particolare con i segnali inviati dagli indicatori prospettici, ma è possibile che tale andamento non si traduca in una spinta positiva per i mercati azionari poiché potrebbe alimentare le speculazioni sui tempi della riduzione degli acquisti di attivi da parte della BCE. Negli Stati Uniti, il graduale ritiro del programma di allentamento quantitativo della banca centrale ha innescato una breve fiammata di volatilità sui mercati finanziari globali, ma nell’Eurozona questo processo potrebbe avere effetti più duraturi. Quando, nel gennaio 2014, la Federal Reserve ha avviato il ridimensionamento del quantitative easing, i programmi analoghi di BCE e Banca del Giappone funzionavano a pieno regime, ma quando la BCE inizierà a tagliare gli stimoli non vi saranno altre banche centrali a compensare la riduzione.

Inoltre, questo processo nell’area dell’euro potrebbe avere effetti diversi sui titoli di Stato, che rappresentano un mercato con caratteristiche eterogenee in cui l’allentamento quantitativo comprime i rendimenti dei titoli e condiziona il rischio di credito. Per rendersene conto basta analizzare gli ultimi sviluppi. Il novero di emissioni acquistabili dalla BCE in Portogallo si sta riducendo e gli spread su questi titoli sono saliti di 200 punti base rispetto ai minimi del 2016. I differenziali sono saliti di 50 punti base in Francia a causa dei rischi di natura politica e di 100 punti in Italia, a causa soprattutto della bassa crescita e degli alti livelli di sofferenze nel settore bancario. In Spagna, invece, il vigore dell’economia ha limitato il rialzo a 34 punti base.

Dunque, sono state sufficienti delle semplici voci di mercato su un possibile riassorbimento del programma di allentamento quantitativo della BCE per indurre gli investitori a rivalutare il rischio di credito sovrano nell’area dell’euro. A nostro avviso, tale andamento lascia prevedere che la Banca centrale europea adotterà un atteggiamento prudente. Il programma verrà gradualmente ridimensionato, ma solo quando la BCE riterrà che l’inflazione è vicina o tende ad avvicinarsi stabilmente all’obiettivo fissato e la crescita sarà abbastanza robusta.

PMI: ACCELERA LA CRESCITA

L’interpretazione degli indicatori prospettici elaborati in base alle valutazioni dei responsabili degli acquisti delle società (PMI) può risultare un esercizio laborioso su scala globale. In effetti, a gennaio il PMI globale ponderato per il PIL che abbiamo elaborato è salito grazie ai miglioramenti registrati nei paesi avanzati, che hanno più che compensato i cali dei mercati emergenti. Il PMI medio sia per il comparto manifatturiero sia per quello dei servizi è migliorato in entrambe le aree. Il PMI manifatturiero medio per le aree in via di sviluppo – che copre 19 paesi – si è attestato ancora su un livello piuttosto modesto su base storica ma, se si considerano i paesi BRIC, l’indice manifatturiero è salito in India e in Russia, mentre Brasile e Cina hanno fatto registrare un calo più consistente rispetto al miglioramento relativo ai servizi. Tale andamento spiega il calo del PMI composito dei paesi emergenti.

Il messaggio complessivo dei PMI non è cambiato: la dinamica dell’economia globale è migliorata al traino delle economie sviluppate, ma il divario tra queste ultime e i paesi emergenti si è ampliato ulteriormente. Stiamo monitorando attentamente i recenti sviluppi del commercio mondiale per riscontare eventuali segnali di recupero dei mercati emergenti. Tuttavia, al momento gli scambi transfrontalieri sono penalizzati da fattori di natura strutturale e l’eventuale ritorno di misure protezionistiche non ci induce a essere più ottimisti.

ALLOCAZIONE DEGLI ATTIVI: RISCHI SOTTOVALUTATI?

Non abbiamo modificato una posizione sottopesata nei mercati azionari dei paesi avanzati, ritenendo che le quotazioni, attualmente su livelli molto elevati, anticipino scenari eccessivamente favorevoli e che gli investitori probabilmente sottovalutino i rischi. A partire dalla fine dell’anno scorso, la volatilità dei mercati azionari è risultata eccezionalmente bassa e di recente è diminuita anche la volatilità sui titoli di Stato USA. Tuttavia se si tiene conto dei rischi – incognite di natura politica, eventuale ritorno di misure protezionistiche, aumento dell’inflazione e dei rendimenti obbligazionari negli Stati Uniti – riteniamo che vi siano ragioni sufficienti per preoccuparsi.

Il vigore del dollaro rappresenta un ostacolo per il settore manifatturiero e gli utili societari delle imprese USA. Il presidente Trump ha affermato che la valuta è salita troppo, ma tendiamo a escludere che tali osservazioni possano incidere sul trend del dollaro. Inoltre, l’introduzione di un’eventuale “border tax” per le aziende – che non consentirebbe più la deducibilità delle importazioni – spingerebbe direttamente al rialzo il dollaro. Effetti analoghi avrebbero i rialzi di inflazione, tassi di interesse e rendimenti obbligazionari innescati dall’eventuale programma di ingenti spese pubbliche varato in un’economia vicina alla piena capacità produttiva. Ad ogni modo, al momento non abbiamo una posizione in dollari USA.

Infine, restano invariate le posizioni sottopesate nel comparto delle obbligazioni societarie high yield USA e nel debito emergente denominato in valuta forte poiché riteniamo che il deterioramento dei fondamentali non giustifichi la contrazione degli spread.

6/2/2017

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