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Politiche monetarie globali: prospettive divergenti

Investment Insight

Colin HARTE
 

Strategia: duration short per coprire il rischio di rialzo degli attivi rischiosi

Questo articolo potrebbe contenere espressioni e termini tecnici e pertanto non è raccomandato ai lettori privi di esperienza professionale nel campo degli investimenti

SOMMARIO

  • USA: la Federal Reserve prepara il terreno per un intervento a breve
  • BCE: un equilibrio delicato tra falchi e colombe
  • Cina: dubbi sul nuovo obiettivo di crescita del 6,5%

I mercati stanno interpretando i numerosi segnali inviati dalla Federal Reserve. In effetti, negli ultimi tempi la banca centrale USA ha continuato a fare allusione alla prossima riunione del FOMC – l’organismo responsabile della politica monetaria – in programma a inizio mese, e pare che questa strategia abbia avuto successo. Al momento, infatti, in base ai futures sui Fed funds, le probabilità di un rialzo dei tassi in marzo si attestano al 96%. In tale contesto i titoli del settore bancario si sono comportati bene, favorendo la permanenza degli indici azionari USA vicino ai massimi storici. Negli ultimi tempi la crescita economica non ha fatto registrare dati straordinari ma è stata sufficientemente robusta da consentire alla Federal Reserve di continuare il percorso di graduale normalizzazione dei tassi.

Invece, il dibattito in seno al Consiglio direttivo della BCE sarà molto più acceso: la banca centrale non ha ancora modificato l’orientamento fortemente espansivo e deve fare i conti con una vivace crescita economica, mentre l’inflazione core resta bassa. Intanto in Cina il governo, a prima vista, ha abbassato l’obiettivo di crescita ma guardando oltre la cifra dichiarata è probabile che le prospettive dell’economia cinese non siano cambiate di molto.

FEDERAL RESERVE: PIÙ CHIARO DI COSÌ…

La lunga serie di dichiarazioni arrivate dalla Federal Reserve ha fatto chiaramente intendere che i tassi d’interesse saranno innalzati in occasione della prossima riunione del comitato responsabile della politica monetaria USA, in programma per la prossima settimana. Il presidente della Federal Reserve di New York, William Dudley ha affermato che gli argomenti a favore di un giro di vite sono diventati molto più convincenti dopo le elezioni presidenziali di novembre, e in particolare ha fatto allusione al rafforzamento della fiducia e delle attese di incentivi fiscali. Dal canto suo, in occasione dell’intervento all’Executives Club of Chicago, il presidente della Federal Reserve, Janet Yellen, ha dichiarato: “Nel corso della prossima riunione, il Federal Open Market Committee valuterà se l’occupazione e l’inflazione continuano ad evolvere in linea con le nostre attese e, in caso di indicazioni positive, un ulteriore aggiustamento del tasso sui Fed funds potrebbe probabilmente essere appropriato“.

Bisogna ricordare che nei verbali delle riunioni del FOMC è stato più volte ribadito che la banca centrale prevede un graduale avvicinamento gli obiettivi fissati: ovvero piena occupazione e inflazione al 2%. E anche il titolo del discorso di Yellen, “From Adding Accommodation to Scaling It Back”[1], ha lasciato poco spazio alle speculazioni.

La crescita modesta dell’economia non impedirà alla Federal Reserve di inasprire i tassi tra breve. Tuttavia, l’accelerazione dei prezzi al consumo ha creato qualche difficoltà per il reddito disponibile e i consumi (in termini reali) e – dato che le vendite al dettaglio rappresentano circa il 70% del PIL (sempre in termini reali) – la crescita nel primo trimestre si trova ad affrontare un serio ostacolo. Inoltre, gli ordinativi e le spedizioni di beni strumentali hanno registrato una flessione, e dunque gli investimenti societari non potranno sostenere l’attività economica, mentre l’ampliamento della bilancia commerciale indica che anche l’interscambio internazionale potrebbe frenare la crescita. Non c’è da stupirsi, dunque, che l’indice GDPNow, elaborato dalla Federal Reserve di Atlanta utilizzando i dati a brevissimo temine sia scivolato all’1,8% per il primo trimestre (su base trimestrale annualizzata).

L’unico dato in grado di impedire alla Federal Reserve di innalzare i tassi potrebbe essere la pubblicazione il prossimo 10 marzo di dati sfavorevoli in materia di occupazione, ma qualsiasi cifra vicina alle stime prevalenti di 190.000 nuovi posti di lavoro dovrebbe essere sufficiente a giustificare una stretta monetaria. Inoltre, qualora la Federal Reserve intendesse davvero inasprire le proprie politiche potrebbe appoggiarsi sugli ultimi indicatori prospettici: gli indici ISM manifatturiero e servizi sono in rialzo e la maggior parte delle aziende ha dichiarato di aver aumentato i prezzi.

BCE: UN EQUILIBRIO DELICATO

Il dibattito nell’ambito del Consiglio direttivo della BCE – che si riunisce questa settimana – sarà probabilmente più acceso rispetto agli USA. I membri più inclini a un inasprimento monetario metteranno l’accento sulla crescita superiore al tasso tendenziale, sulla riduzione dell’output gap, sul calo della disoccupazione e sulla lieve espansione del credito. L’Economic Sentiment Indicator, un importante indicatore prospettico, si è issato ai massimi dal settembre del 2007, mentre la disoccupazione al momento si attesta a 2,5 punti percentuali più in basso rispetto al picco del 2013 e il credito bancario al settore privato è aumentato. Inoltre i falchi potrebbero anche evocare il moral hazard di mantenere i tassi troppo bassi, che potrebbe indurre i mutuatari (sia pubblici sia privati) a rinviare il risanamento di eventuali deficit e stimolare un’eccessiva espansione del credito. Questo rischio è particolarmente sensibile dato che il debito del settore privato rimane elevato in tutta l’area dell’euro.

I membri del Consiglio più favorevoli al mantenimento delle misure espansive hanno ancora qualche freccia al loro arco, specialmente per quanto riguarda l’inflazione. Infatti, dall’aprile dello scorso anno, i prezzi al consumo core sono cresciuti di poco meno dell’1% e ciò potrebbe significare che l’output gap è ancora troppo ampio per generare inflazione. Inoltre, le colombe potrebbero sottolineare anche la crescita modesta del credito bancario. Tuttavia il debito pubblico europeo è aumentato, e questo è un punto delicato. Se la BCE iniziasse a ridurre gli acquisti di attivi, un lieve aumento dei rendimenti dei titoli dei paesi “periferici” renderebbe difficile per l’Italia la stabilizzazione del rapporto debito/PIL. Naturalmente vi sono dei dubbi sull’opportunità di non modificare l’allentamento quantitativo – che vale per tutta l’eurozona – solo per risparmiare difficoltà all’Italia, e a nostro avviso tale scelta non pare molto probabile. Ad ogni modo, anche se l’annuncio di una riduzione dei tassi da parte della BCE è ampiamente prevista per quest’anno, i rendimenti obbligazionari sinora sono rimasti stanzialmente invariati.

Tenuto conto del maggior equilibrio dei rischi e delle recenti lievi flessioni dei rendimenti, il gestore ha ridotto l’esposizione in termini di duration, portandola in sottopeso.

Tendiamo a escludere che il presidente della BCE Draghi possa adottare tutte le misure previste in occasione della prossima riunione del Consiglio, ma potrebbe spostare l’equilibrio dei rischi da un potenziale ribasso a una posizione neutra. Tuttavia anche tale eventualità pare poco probabile, come pure un aumento del tasso di deposito (al momento lievemente negativo) o un annuncio di riduzione del programma di allentamento.

CINA: DUBBI SUL NUOVO OBIETTIVO DI CRESCITA

In Cina, l’incremento del PIL pari al 6,7% nel 2016 è stato ottenuto con qualche spinta, e in particolare grazie all’accelerazione del credito e della spesa pubblica. Le autorità hanno allentato il freno sull’espansione del credito e pare poco probabile che gli incentivi fiscali varati l’anno scorso possano essere confermati. Tuttavia, l’obiettivo di crescita per quest’anno si colloca al 6,5%, con una nuova lieve frenata rispetto al passato malgrado le rassicurazioni del governo di riuscire a far meglio. Tale atteggiamento indica che un eventuale scivolone sotto la soglia del 6,5% farebbe scattare un’iniezione di denaro pubblico per stabilizzare l’economia. Per il momento, l’ultimo PMI composito (manifatturiero e servizi) pubblicato in Cina – in base ad una media dei dati ufficiali e del settore privato – è rimasto invariato.

ALLOCAZIONE DEGLI ATTIVI: DURATION BREVE

I mercati azionari dei paesi avanzati hanno fatto un balzo in avanti dopo le dichiarazioni del presidente della Federal Reserve di New York. In effetti, al momento gli operatori ritengono che il rialzo dei tassi rappresenti una conferma del cosiddetto “reflation trade”. Di solito le quotazioni scendono durante la maggior parte del ciclo di inasprimento della Federal Reserve, ma tale andamento viene spesso compensato da un incremento dei profitti. In questo caso i profitti societari USA hanno già recuperato, e le attuali quotazioni risultano elevate in base alle nostre previsioni in materia di crescita, inflazione e tassi di interesse. Tuttavia, al momento i mercati azionari presentano prezzi sostanzialmente in linea con i fondamentali.

Negli ultimi tempi i paesi emergenti hanno incontrato delle difficoltà e gli indicatori prospettici hanno fatto segnare dei ritardi rispetto a quelli dei paesi avanzati. Abbiamo riscontrato vari fattori che consigliano di mantenere una posizione sottopesata: l’apprezzamento del dollaro, i rischi di natura politica nella penisola coreana e infine la minaccia reale di misure protezionistiche negli USA.

Proprio in considerazione di questa prudenza – sottopeso sui mercati azionari, nel segmento delle obbligazioni societarie high yield USA, nel debito dei paesi emergenti in dollari e nel comparto delle materie prime – abbiamo voluto coprire il rischio di rialzo di tali attivi e, oltre al sovrappeso nel settore immobiliare dell’eurozona rispetto ai titoli di Stato, abbiamo ridotto l’esposizione alla duration (adesso short).

Queste contromisure dovrebbero proteggere il portafoglio in un contesto caratterizzato dal rafforzamento della crescita e da una graduale normalizzazione della politica monetaria. Invece, nel caso la crescita tendenziale restasse bassa e le economie fossero frenate da vincoli di capacità produttiva, l’inflazione potrebbe accelerare penalizzando le obbligazioni in misura maggiore. Infine, abbiamo predisposto anche altre strategie per trarre profitto in caso di una brusca frenata dell’economia cinese o di un’ondata di protezionismo a livello globale.

[1] Allentamento quantitativo: dall’ampliamento al ridimensionamento (Ndt)

07/03/2017

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