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Quotazioni troppo “tirate” e incertezze di natura politica incombono sui mercati azionari

Investment Insight

Colin HARTE
 

Strategia: spread troppo bassi sul debito emergente in valuta forte e titoli high yield USA

Questo articolo potrebbe contenere espressioni e termini tecnici e pertanto non è raccomandato ai lettori privi di esperienza professionale nel campo degli investimenti

SOMMARIO

  • USA: fattori temporanei frenano la crescita
  • Eurozona: riparte l’economia
  • Banca del Giappone: “nessun motivo per intervenire”
  • Paesi emergenti: Messico e Turchia a rischio
  • Politiche monetarie: si ampliano i margini di allentamento nei paesi emergenti

In un contesto caratterizzato da una bassa volatilità e dall’ottimismo degli investitori, la settimana scorsa gli indici azionari hanno guadagnato ancora, con i titoli ciclici in vantaggio rispetto a quelli difensivi. A nostro avviso, tuttavia, i recenti rialzi hanno accentuato le condizioni di ipercomprato sui mercati e pertanto non abbiamo modificato le posizioni sottopesate nei comparti dell’azionario e delle obbligazioni societarie high yield USA rispetto alla liquidità. Tale decisione non è riconducibile solo alle quotazioni troppo tirate verso l’alto, ma anche alla situazione politica internazionale molto incerta. Intanto, nella giornata di lunedì la decisione di vietare l’ingresso negli USA ai cittadini di vari paesi mediorientali ha innescato delle vendite di azioni senza ripercussioni positive sulle obbligazioni, mentre gli spread sul debito dei paesi “periferici” della zona euro si sono ampliati. Tali andamenti sembrano in linea con le nostre valutazioni: temiamo pressioni di tipo politico sui commerci mondiali.

USA: PIL INFERIORE ALLE ATTESE MA I DATI IN DETTAGLIO FANNO BEN SPERARE

Nel quarto trimestre, la crescita del PIL degli Stati Uniti è risultata inferiore alle attese, già modeste, arrestandosi all’1,9% a causa del contributo negativo dell’interscambio netto, con un crollo dell’export e un balzo in avanti delle importazioni. Tale andamento è parzialmente riconducibile ad un’inversione di tendenza del forte aumento delle esportazioni di soia registrato nel terzo trimestre: nel complesso, l’interscambio netto ha penalizzato la crescita di 1,7 punti percentuali. Invece, la ricostituzione delle sorte di magazzino ha contribuito positivamente per il secondo trimestre consecutivo arrivando ai massimi nell’ultimo anno e mezzo: un’impennata che lascia intuire la fine della fase di correzione che ha inciso negativamente sulle vendite e sulla produzione industriale.

La domanda interna finale – rappresentata dai consumi delle famiglie, dalla spesa pubblica e dagli investimenti societari e residenziali – ha fatto segnare una lieve accelerazione nonostante la frenata della crescita dei consumi. Pertanto, il vigore della fiducia dei consumatori non sta trainando la spesa, probabilmente perché l’occupazione stenta a crescere ancora, mentre l’incremento dei salari reali viene eroso dall’inflazione in aumento.

Gli investimenti delle società e nel settore residenziale hanno offerto un contributo maggiore al PIL rispetto ai trimestri precedenti: gli ordini di beni strumentali sono aumentati e la spesa delle società per le attrezzature è cresciuta per la prima volta negli ultimi cinque trimestri. Inoltre, la fiducia delle imprese si è rafforzata: i PMI per il settore manifatturiero e dei servizi sono saliti e l’indice composito è balzato ai massimi dall’ottobre del 2015.

Nel complesso, siamo piuttosto ottimisti sulle prospettive dell’economia USA e riteniamo che la crescita dovrebbe attestarsi sul tasso tendenziale di lungo periodo ed eventualmente superarlo. Tuttavia vi sono tre fattori che ci inducono a essere prudenti: l’accelerazione dei prezzi al consumo, la forza del dollaro e il rialzo dei rendimenti obbligazionari. Inoltre, il recente indebolimento della fiducia delle imprese edili e il calo delle vendite di case nuove potrebbero indicare un inasprimento del ciclo dell’edilizia abitativa.

ZONA EURO: INDICATORI PROSPETTICI ANCORA IN RIALZO

Analogamente agli andamenti registrati a livello globale, anche gli indicatori prospettici relativi alla zona euro hanno dato segnali positivi: l’Economic Sentiment Indicator ha continuato a seguire un trend al rialzo trainato da consumi e servizi (ma non dall’attività in Francia o Germania) e il PMI composito ha sfiorato il massimo di dicembre 2015. Invece, in Germania l’indice Ifo ha accusato un calo inatteso (partendo da un livello elevato), mentre in Francia la fiducia dei consumatori è salita ai massimi dall’ottobre del 2007: dunque anche se l’esito delle elezioni presidenziali pare incerto, ciò non ha inciso sull’umore positivo delle famiglie.

I motivi di ottimismo per le prospettive della zona euro sono rappresentati dal lento miglioramento dell’occupazione, dal relativo deprezzamento dell’euro e dal sostegno offerto dalla politica monetaria della BCE. Questi fattori hanno contribuito a far ripartire l’espansione del ciclo del credito e in particolare dei prestiti bancari al settore privato.

I dati provenienti dal Regno Unito indicano che l’economia è in crescita dello 0,6% su base trimestrale per il terzo trimestre consecutivo mostrando che sinora l’attività non ha risentito negativamente della Brexit. Per quanto riguarda le imprese, l’incertezza delle prospettive è stata compensata dal deprezzamento della sterlina che dovrebbe sostenere le esportazioni britanniche, mentre per i consumatori l’aumento dell’inflazione dovrebbe essere negativo. La fiducia delle famiglie si è indebolita e le vendite di auto e i prezzi delle case hanno frenato. La Banca d’Inghilterra si trova ad affrontare delle scelte difficili: la tenuta della crescita e l’aumento dei prezzi al consumo depongono a favore di un inasprimento monetario, ma le incertezze che circondano ancora le ripercussioni della (hard) Brexit consigliano cautela.

GIAPPONE: EQUILIBRO DIFFICILE TRA EXPORT E DOMANDA INTERNA

Negli ultimi tempi, le notizie positive per l’economia nipponica sono arrivate dal fronte delle esportazioni. Ovviamente, gli andamenti dei tassi di cambio e dei prezzi al consumo hanno svolto un ruolo importante, ma verso la fine dell’anno, quando la deflazione ha frenato, l’export era in rialzo. Tale andamento non è in linea con la domanda interna che rimane fiacca: in effetti, anche se il mercato del lavoro appare vivace – in base al tasso ufficiale di disoccupazione – la crescita dei salari reali è stata penalizzata dal lieve aumento dell’inflazione generale. Nei prossimi mesi l’equilibrio tra export e consumi sarà l’andamento più importante da monitorare. Secondo la Banca del Giappone, l’inflazione è ancora eccessivamente bassa e l’obiettivo dello 0% per il rendimento dei titoli decennali è stato introdotto troppo di recente per apportare delle modifiche senza perdere credibilità.

PAESI EMERGENTI: TURCHIA E MESSICO IN DIFFICOLTÀ

La Turchia è stata penalizzata due volte: prima da un declassamento del debito da parte di Fitch, che le ha fatto perdere il rating investment grade, e poi dal peggioramento dell’outlook, divenuto negativo, deciso da Standard & Poor’s. Tali andamenti paiono riconducibili alle turbolenze di natura politica a livello nazionale e regionale che hanno penalizzato la crescita. La Turchia presenta un forte deficit di parte corrente e un debito estero relativamente elevato, ed è dunque vulnerabile in caso di perdita di fiducia degli investitori stranieri. La scorsa settimana la banca centrale ha deciso un lieve giro di vite sui tassi, innalzando solo il limite superiore della banda di oscillazione. Tale provvedimento però ha messo in dubbio l’indipendenza della banca centrale favorendo un ulteriore deprezzamento della valuta.

La decelerazione dei prezzi al consumo in numerosi paesi emergenti, ha ampliato i margini di manovra per ridurre i tassi d’interesse. Tale andamento pare più evidente in Brasile, dove i tassi reali hanno subito un’impennata a causa del forte calo dell’inflazione e, dunque, il Banco do Brasil potrebbe accelerare ulteriormente la riduzione dei tassi di riferimento. I tassi reali sono aumentati anche in India ma, dato che il calo dell’inflazione è riconducibile in gran parte ai prezzi dei prodotti alimentari, è possibile che la banca centrale si mostri riluttante ad abbassare il costo del denaro. Infine, la banca centrale russa al momento può permettersi di attendere, anche se non ha escluso la possibilità di nuovi tagli dei tassi.

ALLOCAZIONE DEGLI ATTIVI: INVARIATA

Il gestore non ha modificato l’atteggiamento prudente sui mercati: riteniamo, infatti, che le azioni presentino quotazioni troppo elevate e non giustificate dai fondamentali, anche se sinora gli utili societari registrati nel quarto trimestre dell’anno scorso dalle imprese USA non sono risultati inferiori alle stime. La percentuale delle aziende che hanno registrato profitti e vendite migliori del previsto è inferiore rispetto al trimestre precedente, ma gli utili sono tornati in crescita, in particolare nei settori sanitario, dei servizi di pubblica utilità, della finanza e delle tecnologie informatiche. Tuttavia, i nostri analisti non ritengono che i profitti siano abbastanza solidi da trainare al rialzo le quotazioni nei prossimi mesi.

Nell’area dell’euro, le speculazioni sulla politica monetaria della BCE e l’arrivo di dati macroeconomici relativamente robusti hanno spinto al rialzo i rendimenti decennali della Germania e – alla luce di un’inflazione core ancora bassa e della debolezza nel mercato del lavoro – potrebbero salire ancora in misura ingiustificata. Ad ogni modo, abbiamo mantenuto una posizione neutra in termini di duration.

Gli spread sui titoli societari e sul debito emergente sono rimasti su bassi livelli e in qualche caso si sono persino ridotti. In base ai fondamentali, i differenziali al momento paiono troppo bassi sia per il debito emergente in valuta forte sia per i titoli societari high yield USA e, pertanto, il gestore ha mantenuto delle posizioni sottopesate in questi segmenti del comparto obbligazionario.

30 gennaio 2017

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