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Market weekly – Mercati privati diversificati: una fonte di premi sull’illiquidità (leggi e ascolta)

I cash flow negativi, la pressione per diversificare le esposizioni al rischio, l’inasprimento delle normative sugli investimenti: gli investitori istituzionali devono affrontare molte difficoltà. Questi problemi complicano anche gli investimenti in azioni quotate, mentre gli scarsi rendimenti obbligazionari rendono ancora più ardua la sfida di ottenere ritorni adeguati. Esistono delle alternative interessanti?

Ascolta il podcast con Julien Halfon sulle soluzioni d’investimento per gli investitori istituzionali in un periodo in cui i tassi d’interesse bassi e in aumento e la volatilità del mercato pongono non poche sfide.

Un modo per migliorare il profilo di rischio/rendimento dei portafogli istituzionali è cogliere i premi sull’illiquidità del credito e/o delle azioni, investendo in portafogli diversificati di private debt e private equity.

Inoltre, investire nei mercati privati permette agli operatori istituzionali di soddisfare la domanda di asset sostenibili, accedendo direttamente a strumenti greenfield e brownfield, senior e junior e titoli green dei mercati sviluppati ed emergenti. Sempre più investitori istituzionali infatti non si limitano a cercare asset con orientamento ESG, ma vogliono allineare i loro portafogli agli obiettivi climatici dell’Accordo di Parigi.

La sfida

Molti investitori istituzionali rifuggono la volatilità associata alle azioni quotate e preferiscono allocare il loro capitale in altre classi di attività. Da anni, ad esempio, i fondi pensione a benefici definiti stanno lentamente ma inesorabilmente abbandonando le classiche azioni quotate a favore del reddito fisso, dei titoli indicizzati all’inflazione e delle obbligazioni societarie. Nel 2020 la loro allocazione azionaria era inferiore al 20%.

In realtà, proprio per la loro volatilità (si veda Grafico 2), le azioni non sono del tutto idonee per:

  • Piani pensione a benefici definiti, che nella maggior parte dei casi non accettano nuovi sottoscrittori e sono spesso in modalità “fino ad esaurimento” (cioè non vengono maturati nuovi diritti)
  • Titolari di piani a contributi definiti, che si assumono tutto il rischio d’investimento senza la garanzia di cui godono invece i titolari di piani a benefici definiti
  • Compagnie di assicurazione soggette a crescenti requisiti patrimoniali di solvibilità che riguardano soprattutto gli investimenti volatili

Come alternativa, molti operatori istituzionali hanno cominciato a investire in Gilt britannici e in obbligazioni societarie quotate di alta qualità. Tuttavia, come emerge dal Grafico 3, i loro rendimenti nominali hanno continuato a calare negli ultimi 20 anni (salvo nel 2008/2009 all’apice della crisi finanziaria globale). Di conseguenza, negli ultimi anni, i rendimenti reali sono stati bassi o negativi (a seconda della scadenza).

La soluzione

I mercati privati possono rappresentare un valido sostituto alle obbligazioni e alle azioni quotate.

  • Per private equity (PE) si intende il capitale investito in società non negoziate pubblicamente. Questa asset class include i tradizionali buyout con leva finanziaria e il venture capital (VC), ma anche azioni infrastrutturali (infra) e investimenti immobiliari diretti (RE).
  • Il debito o credito privato rappresenta invece il capitale investito nel debito di società private. Il private debt non è emesso o negoziato su un mercato aperto. In genere include asset class come prestiti societari (a PMI e società a media capitalizzazione), immobili come debito infrastrutturale e commercial real estate (CRE), nonché soluzioni strutturate come mutui ipotecari e fondi di condivisione del rischio di capitale.

In realtà il private debt e il private equity offrono numerosi vantaggi rispetto agli equivalenti quotati in borsa.

  • Rendimenti più elevati tramite premi sull’illiquidità
  • Minore volatilità e beta di mercato inferiore (cruciale per le compagnie di assicurazione soggette al regolamento sul capitale basato sul rischio)
  • Investimenti orientati agli aspetti ambientali, sociali e di governance (ESG) potenzialmente più mirati (basati, ad esempio, sulla selezione dettagliata di progetti ben definiti)
  • Liquidità immediata inferiore poiché molti di questi asset sono valutati una volta al mese o al trimestre e sono generalmente detenuti fino alla scadenza per evitare costi di liquidazione.

L’universo di investimento

Ecco una panoramica dell’universo d’investimento:

Fonte: BNPP AM, novembre 2021

Strategie per investire nel credito e debito privato

In pratica i gestori patrimoniali hanno sviluppato vari tipi di strategie d’investimento per soddisfare gli obiettivi degli investitori che desiderano accedere all’universo del credito e del debito privato:

  • Le strategie incentrate sul credito privato diversificato puntano generalmente a incorporare vari tipi di debito real asset e prestiti societari con alcune sottoclassi di attività finanziarie strutturate e a ottenere un premio sull’illiquidità del credito. Offrono una combinazione di liquidità e investimenti senior e mezzanine, ripartiti in vari paesi, valute, rating di credito. Possono essere strutturate come portafogli che corrispondono ai cash flow e sono idonei sia a piani pensione a benefici definiti maturi (con una vasta maggioranza di pensionati) sia a compagnie assicurative che operano ai sensi dei regolamenti sul capitale basato sul rischio (i requisiti di capitale sono meno severi perché il private debt è meno volatile rispetto agli equivalenti quotati).
  • Le strategie focalizzate sui mercati privati diversificati integrano un portafoglio diversificato di crediti privati con esposizioni al settore private equity, investimenti immobiliari diretti e azioni infrastrutturali. L’obiettivo consiste nell’ottenere un premio di illiquidità combinato. Sono strutturate come motori di crescita alternativi e sono idonee per piani pensionistici a benefici definiti con membri attivi e piani a contribuzione definita con orizzonti di lungo termine. Offrono generalmente rendimenti previsti maggiori a fronte di una volatilità inferiore rispetto alle controparti quotate.

Per loro stessa natura, queste strategie sono personalizzate in base alle esigenze dei singoli clienti e hanno caratteristiche diverse, quali:

  • Portata dell’universo d’investimento: possono essere più ristrette (ad esempio focalizzate sul prestito societario) o più ampie (includere asset class semi-liquide come i leveraged loan)
  • Struttura del fondo: possono essere di tipo aperto o chiuso, unitizzate come un RAIF lussemburghese o una società in accomandita (Limited Partnership) con sede nel Regno Unito
  • Asset allocation strategica (AAS): può essere determinante o solo indicativa, con intervalli variabili per consentire un’allocazione attiva nel corso del tempo
  • Possono essere “evergreen” o valere solo per un periodo prestabilito
  • Possono basarsi su un fondo di fondi o includere solo singoli investimenti

Per tutti questi motivi, riteniamo che le strategie incentrate sul credito privato diversificato o sul mercato privato offrano un grosso vantaggio rispetto agli investimenti in singole asset class o alle attività quotate.

Altri benefici

Oltre a un migliore profilo di rischio/rendimento ottenibile a livello di portafoglio combinando varie sottoclassi di attivi private debt e private equity, esistono ulteriori importanti benefici:

  • I portafogli di crediti privati diversificati e le strategie del mercato privato possono essere strutturati come “pacchetti” con servizi razionalizzati di custodia, deposito e amministrazione di fondi e prestiti. In questo modo si ovvia alla complessità di gestire più mandati di fondi e asset illiquidi con fornitori di servizi diversi. Molti investitori istituzionali che desiderano adottare un approccio diversificato non dispongono della struttura di back-office necessaria a gestire in maniera efficiente le numerose scadenze dei rimborsi e dei pagamenti di capitale e interessi
  • Spesso stabiliscono intervalli di deviazione rispetto all’AAS per semplificare il processo di asset allocation basato sul valore relativo nell’universo d’investimento: la ricerca di un premio sull’illiquidità impone a volte di uscire dai range – per quanto non troppo rigidi – dell’AAS. In questo modo si riduce la necessità di un costante ribilanciamento, più comune nelle asset class liquide
  • A seconda del gestore e del veicolo d’investimento, le soluzioni beneficiano anche di una gestione olistica del rischio, della liquidità e delle riserve di cassa a cura di un unico team, con conseguente garanzia di continuità e coerenza
  • Le soluzioni nel mercato privato e nel private debt diversificato sottostanno a severi accordi di governance, che migliorano la flessibilità dell’AAS, offrono più margine di innovazione e permettono di valutare facilmente le opportunità disponibili. Ad esempio, è possibile convocare una riunione annuale o semestrale del comitato per gli investimenti per valutare nuove classi di attività (ad es. condivisione del rischio di credito) che potrebbero offrire opportunità interessanti, o ancora il gestore patrimoniale può contare sulla piena discrezionalità
  • Infine, ma di certo non meno importante, è possibile integrare considerazioni ESG e sui cambiamenti climatici nei processi di selezione e screening delle operazioni in private debt e private equity. Il risultato è una maggiore sicurezza degli investitori riguardo alla qualità dei loro portafogli e un migliore allineamento con i titolari di fondi pensione e polizze assicurative

Qualsiasi opinione qui espressa è quella degli autori alla data di pubblicazione, si basa sulle informazioni disponibili e può essere modificata senza preavviso. I singoli team di gestione del portafoglio possono avere opinioni diverse e prendere decisioni di investimento diverse per i diversi clienti. Il valore degli investimenti e il rendimento da essi generato possono aumentare o diminuire ed è possibile che gli investitori non recuperino l’importo originariamente investito. I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. L’investimento nei mercati emergenti o in settori specializzati o ristretti può presentare una volatilità superiore alla media, a causa di una forte concentrazione, di maggiori incertezze dovuta alla minore quantità di informazioni disponibili, alla minore liquidità o alla maggiore sensibilità ai cambiamenti delle condizioni di mercato (sociali, politiche ed economiche). Alcuni mercati emergenti offrono meno sicurezza della maggior parte dei mercati sviluppati internazionali. Per questo motivo, i servizi per le operazioni di portafoglio, la liquidazione e la conservazione per conto dei fondi investiti nei mercati emergenti possono comportare maggiori rischi.

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